15/10/2025

economia

Buone società o buoni investimenti?

Josh Passmore (Artemis): gli investitori non troveranno i vincitori di domani se continuano a concentrarsi esclusivamente su quelli di ieri

Dopo il periodo straordinario del QE, caratterizzato da bassa inflazione e tassi di interesse contenuti, lo scenario è cambiato per molte società di crescita di qualità. Al di là di quella parte di mercato sempre più esigua trainata dall'intelligenza artificiale, molte di queste società - incluse alcune delle leggendarie ?Magnificent Seven' - si devono attualmente impegnare non poco per essere all'altezza del potenziale di crescita che viene loro attribuito. Forse è il momento di tornare a riflettere sulle lezioni della storia. Nonostante abbiano da un punto di vista storico generato rendimenti eccezionali, i mercati azionari degli Stati Uniti - sede delle società a "crescita di qualità" - hanno attraversato lunghe fasi di stagnazione o sottoperformance negli anni Trenta (dopo il crollo di Wall Street), negli anni Settanta e nel primo decennio del nuovo secolo.

Negli anni Settanta, un periodo segnato da shock petroliferi, inflazione, rendimenti obbligazionari più elevati, aumento della disoccupazione e crescita economica ridotta, furono i titoli value e le small cap a registrare le migliori performance, mentre il settore tecnologico sottoperformò in modo significativo. Prima della crisi petrolifera del 1973, i cosiddetti titoli "Nifty Fifty", che avevano sospinto i mercati statunitensi negli anni Sessanta, hanno seguito un andamento simile a quello dei Magnificent Seven, salvo poi registrare una performance nettamente inferiore. Analogamente, dopo l'esplosione della bolla delle dot-com (anni 2000), i mercati azionari statunitensi hanno generato rendimenti negativi. Persino Microsoft - oggi la seconda società al mondo per capitalizzazione di mercato (3,7 trilioni di dollari) e protagonista assoluta degli ultimi 15 anni - concluse quegli anni in territorio negativo. Altri comparti, come i mercati emergenti e, ancora una volta, i titoli value produssero risultati nettamente superiori a quelli di mercato.

Dati gli alti e bassi dei mercati, è difficile prevedere quando avverrà un cambio di leadership, ma in momenti come questo un approccio all'investimento basato sulla diversificazione appare quanto mai opportuno. Tuttavia, la diversificazione non è ciò che caratterizza un portafoglio passivo medio, solitamente fortemente esposto al dollaro e ai titoli azionari statunitensi. Considerando i settori simili a quelli tecnologici - come quelli delle comunicazioni e dei beni di consumo discrezionali - circa il 40% di tali portafogli è infatti concentrato in tecnologia. La gestione attiva offre senza dubbio alternative migliori; comunque, anche in questo caso molti fondi globali restano pesantemente orientati verso i titoli di "crescita di qualità" e gli Stati Uniti.

Gli Stati Uniti sono stati - e probabilmente continueranno a essere - la patria di alcune aziende eccezionali. Tuttavia, gli investitori dovrebbero essere interessati solamente alla bontà degli investimenti e, per quanto possa sembrare strano, una buona società non è necessariamente un buon investimento. Tre azioni ampiamente presenti nei portafogli globali gestiti attivamente - le statunitensi Apple e Coca-Cola e l'europea LVMH - aiutano a chiarire questo concetto. Si tratta di società ancora scambiate a multipli da "crescita di qualità", ma che oggi mostrano segnali di maggiore difficoltà rispetto al passato. Apple, in particolare, non riesce a far crescere i propri flussi di cassa dal 2023. Tra le cause vi sono l'andamento sfavorevole delle valute, problemi produttivi legati anche a scioperi negli stabilimenti in Cina e un rallentamento marcato delle vendite negli ultimi anni. Inoltre, l'azienda è stata colpita dai dazi dell'amministrazione Trump e subisce la pressione della volontà presidenziale di portare la produzione di iPhone negli Stati Uniti. Un contesto che non sembra favorire le prospettive di generazione di cassa di Apple.

Coca-Cola presenta oggi un P/E di 23x, a fronte di un ritmo di crescita dei dividendi negli ultimi cinque anni pari a un modesto 4% annualizzato. Come molti altri titoli dei beni di largo consumo, ha passato il periodo del QE a indebitarsi e si ritrova ora con il debito più che raddoppiato rispetto al patrimonio netto. LVMH, come altri marchi del lusso, ha registrato performance deludenti negli ultimi anni. Il titolo continua a trattare a valutazioni elevate (P/E di 24x), sebbene durante il picco della pandemia questo multiplo avesse superato quota 35x. Nel 2024 i ricavi sono diminuiti del 2% e l'utile per azione è sceso di quasi il 15%. L'aumento dei tassi di interesse e la debolezza della Cina hanno messo a dura prova la crescita dell'intero settore, che molti investitori avevano immaginato capace di crescere più rapidamente del PIL per l'eternità.

Guardando oltre i soliti nomi, si possono trovare opportunità più interessanti. Le banche regionali giapponesi, come Concordia, stanno beneficiando del ritorno dell'inflazione in Giappone e del rialzo dei tassi di interesse. Con una valutazione contenuta, una base azionaria poco diffusa e uno scarso seguito fra gli analisti, Concordia ha incrementato i dividendi a un tasso annualizzato del 12% negli ultimi cinque anni. Il produttore di cemento Heidelberg Materials, con sede in Germania, non è certo un'azienda che accende la fantasia. Tuttavia, vanta una buona redditività e un bilancio solido, e dovrebbe trarre beneficio dai piani del governo tedesco di aumentare in modo significativo la spesa pubblica. Il titolo è scambiato con un forte sconto rispetto alle azioni globali (P/E di 15x contro 24x per l'MSCI ACWI). Negli ultimi cinque anni ha incrementato il dividendo per azione a un tasso annualizzato superiore al 40% (sì, avete letto bene), e dal 2022 ha raddoppiato i flussi di cassa liberi.

People's Insurance Co (PICC - Cina) è una società le cui azioni sono scambiate in un mercato molto ristretto ma che continua a generare rendimenti elevatissimi, oltre ad essere una delle principali beneficiarie dell'espansione della classe media cinese e delle politiche volte a stimolare la domanda interna. Nonostante il valore di mercato sia più che raddoppiato in sterline negli ultimi 12 mesi, il titolo viene ancora scambiato a un multiplo degli utili a una cifra e al di sotto del valore contabile. Alcuni investitori attendono la ripresa dei ritardatari della "crescita di qualità", attesa che potrebbe rivelarsi anche vana. È il momento di diversificare maggiormente. La buona notizia è che chi è disposto a guardare oltre può trovare opportunità di investimento interessanti, in società in forte crescita e disponibili a prezzi convenienti. Ma gli investitori non troveranno i vincitori di domani se continuano a concentrarsi esclusivamente su quelli di ieri.

Josh Passmore, direttore degli investimenti presso Artemis Equity Income Strategies