16/11/2022

economia

Perchè privilegiare gli asset long duration in un'ottica di lungo periodo

Robert M. Almeida (MFS): dal momento che il valore di tutte le attività finanziarie dipende in definitiva dai cash flow futuri, la duration offre agli investitori un modo per valutare la sensibilità del prezzo di un asset alle variazioni dei tassi d'interesse

Le scienze esatte sono note per le loro leggi immutabili. Ma che dire delle cosiddette "soft sciences", come la finanza? Non esiste un'unica teoria finanziaria che sia universale.
Ogni teoria nel campo della finanza può essere smentita in diversi momenti. Perché allora imparare queste teorie? Perché i concetti e i costrutti finanziari, ancorché non assoluti, forniscono comunque un valido quadro di riferimento per la valutazione del rischio.
Uno dei primi concetti finanziari che ci viene insegnato è quello di duration, o durata finanziaria, ovvero il tempo medio ponderato nell'arco del quale gli investitori ricevono i cash flow associati alle loro posizioni. Dal momento che il valore di tutte le attività finanziarie dipende in definitiva dai cash flow futuri, la duration è un concetto importante da comprendere. Anche se imperfetta, la duration offre agli investitori un modo per valutare la sensibilità del prezzo di un asset alle variazioni dei tassi d'interesse.
Come ricorderà chi ha fatto studi finanziari, la duration viene insegnata attraverso l'esempio di un titolo obbligazionario, perché i pagamenti dei cash flow di importo fisso semplificano notevolmente il calcolo: basta inserire nell'equazione le cedole e il capitale e calcolarne il valore attuale.

Tuttavia, anche le attività finanziarie prive di un'esplicita promessa di cash flow, come le azioni, hanno una duration. In effetti, l'incertezza sul livello dei cash flow e sul tempo necessario per riceverli accresce la duration o sensibilità di un asset alle variazioni dei tassi d'interesse. In tal senso, le azioni sono intrinsecamente asset dalla duration molto lunga. All'interno di questo universo vi sono, ovviamente, titoli azionari di duration differente.

Azioni a breve e a lunga duration nel panorama odierno

Nei contesti caratterizzati da una crescita sostenuta dei profitti, in cui i tassi d'interesse sono tipicamente in aumento, le azioni cicliche possono comportarsi come titoli a duration più breve. Negli ultimi tempi questo principio è stato esemplificato dalle aziende energetiche, in particolare quelle operanti nel settore petrolio e gas. Le restrizioni alle forniture e l'aumento della domanda hanno provocato un aumento dei prezzi, che ha favorito un'impennata dei profitti.
Tuttavia, nei prossimi decenni, con il graduale abbandono dei combustibili fossili, è improbabile che la soluzione a lungo termine per emanciparsi da queste fonti di energia provenga da un'azienda di petrolio e gas esistente.

Ciò significa che le imprese energetiche hanno un valore terminale di gran lunga inferiore a quello delle società operanti in altri settori.
Tornando al calcolo della duration, ricordiamo che il fattore principale è il rendimento del capitale nel tempo.
La combinazione di un valore terminale basso o nullo e di solidi profitti a breve termine (e la distribuzione del capitale agli azionisti tramite l'aumento dei dividendi e i riacquisti di azioni) fa sì che le imprese energetiche si comportino come azioni a breve duration. Con l'aumento dei profitti nel settore dell'energia, abbinato alla più brusca impennata dei tassi d'interesse degli ultimi decenni, gli asset a breve duration come le azioni energetiche hanno registrato un'ottima performance nel 2022.
In termini generali, la performance degli investimenti da inizio anno è stata in gran parte determinata dal passaggio dei tassi d'interesse reali da un livello negativo insostenibile a un valore superiore a zero. Che si parli di azioni o di asset class obbligazionarie, quanto più lunga è la duration di un titolo, tanto maggiore è la sottoperformance che ha registrato quest'anno.

D'altro canto, le azioni a lunga duration, che qualcuno definisce "di qualità", sono titoli di società che generano guadagni sistematicamente superiori al loro costo del capitale e che accumulano tali rendimenti capitalizzandoli su lunghi orizzonti temporali, anziché su brevi periodi. Questa capitalizzazione si traduce in rendimenti del capitale superiori a quelli offerti dai titoli ciclici e, in ultima analisi, in una sovraperformance. Tuttavia, ogni decisione di investimento ha un costo. Il costo di detenere le azioni a lunga duration di questi compounder è rappresentato dalla sottoperformance subita durante i rally ciclici e/o nei contesti di tassi in aumento. Vista la normalizzazione dei tassi nel corso di quest'anno, la sottoperformance registrata dai compounder in ragione della loro lunga duration non dovrebbe costituire una sorpresa.
Crediamo che questo sia il momento in cui entrano in gioco l'abilità e la pazienza. L'abilità serve perché non è facile distinguere tra un vero compounder sostenibile e un falso. Molte aziende sembrano compounder, ma i loro prodotti o servizi vengono eliminati dalla concorrenza di imitatori o innovatori.

Serve anche pazienza, perché è di importanza
fondamentale aspettare che i compounder a lunga duration riaffermino la loro leadership di mercato. Come si suol dire, saltare dalla finestra del seminterrato non è una buona strategia, così come non lo è perdere la pazienza quando i venti ciclici soffiano in direzione avversa



Che cosa ci aspetta?

L'ampiezza e la vischiosità dell'inflazione hanno colto tutti di sorpresa, inclusi noi. È chiaro però che le banche centrali devono continuare ad aumentare il costo del capitale, non solo innalzando i tassi, ma anche ridimensionando i loro bilanci. La domanda aggregata è troppo elevata e può essere ridotta solo eliminando le inefficienze accumulatesi nel mercato nell'ultimo decennio.
In altre parole, l'inflazione e la reazione delle banche centrali stanno ponendo le basi per una necessaria recessione, mentre le curve dei rendimenti piatte e invertite suggeriscono che l'economia è troppo debole per gestire il necessario processo di riequilibrio. Anche se i tassi a breve continueranno a salire, riteniamo che le difficoltà dovute alla duration siano in gran parte superate, poiché i tassi a lungo termine continuano a evidenziare un andamento favorevole.

Il prossimo passo per il mercato sarà quello di spostare l'attenzione dai tassi reali a lungo termine verso i profitti e gli utili. Come ho scritto diverse volte, prima della pandemia le aziende registravano extraprofitti grazie a un uso senza precedenti del debito, al contenimento del costo del lavoro e ai mancati investimenti in pratiche aziendali ecocompatibili.
I margini di profitto record raggiunti nel 2018 sono stati eclissati nel 2022 per via degli stimoli dell'era COVID e del ricorso a maggiori livelli di leva finanziaria. Adesso la crescita e i ricavi sono in diminuzione, ma il costo del lavoro e il debito registrano un aumento. Se aggiungiamo a questo gli investimenti forzati in tecnologie più ecologiche, le aspettative sui margini di profitto dovranno essere ridimensionate. In questo processo, le aziende deboli finiranno sotto i riflettori e i margini di profitto superiori alla media non saranno più abbondanti, ma scarsi. Riteniamo che tale scarsità giocherà a favore dei compounder e premierà gli investitori abili e pazienti. Robert M. Almeida, Jr., Portfolio Manager e Global Investment Strategist MFS

 

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