Un mondo saturo di ''carta''

Vorrei capire chi comprerà l'enorme volume di nuove emissioni governative e private che saranno necessarie per arginare gli effetti negativi dello shock da COVID-19 sull'economia globale. Nel World Economic Outlook di aprile, il Fondo Monetario Internazionale ha rivisto le stime di crescita al ribasso: Le economie avanzate subiranno una contrazione del PIL di 6.1% nel 2020, per poi rimbalzare di 4.5% nel 2021. Pressoché speculare sarà invece il fabbisogno di finanziamento dei governi, in particolare quelli delle economie avanzate, che è previsto in aumento del 10.6% del PIL nel 2020 e di quasi 6% nel 2021.

Questo enorme aumento dell'offerta di debito pubblico andrà a colpire un mercato che molto probabilmente è già saturo di ''carta''. Convivere con livelli di debito che spesso eccedono il livello del PIL non è più una eccezione da libri di storia. Come non lo sono i tassi di interessi benchmark, spesso e volentieri a livelli negativi. La domanda relativa alle valutazioni di questo stock di debito è quantomeno legittima. Ma per rispondere alla domanda originale - chi comprerà il debito? - suggerisco di analizzare le fonti di domanda per obbligazioni a livello globale.
In genere si usa scomporre la domanda per i bond in domanda regolamentata (e.g. banche, assicurazioni, fondi pensione), domanda non regolamentata (asset manager, gestori di riserve monetarie) e infine le domande da parte delle banche centrali. Quest'ultima categoria di investitori, affascinata dall'utilizzo di strumenti non-convenzionali come il QE, è stata molto attiva in seguito alla Great Financial Crisis. Le somme di bilancio della Federal Reserve e della BCE sono più che raddoppiate nel corso degli ultimi dieci anni.

Per il momento il ruolo delle banche centrali è circoscritto a ''tappare i buchi'' ogni qual volta si verifichi una situazione di eccesso di offerta di bond sui mercati. Ovviamente, nulla ci vieta di cambiare le regole del gioco e di sposare la causa della monetizzazione del debito. La Bank of England parrebbe aver già fatto un piccolo passo in questa direzione. Anche se oggi discutere di Teoria della Moneta Moderna (MMT) è molto in voga, non dovremmo dimenticare che questa non è una teoria economia ''completa'' e che comprende anche aspetti che trascendono la monetizzazione del debito, aspetti importanti come, per esempio, la finanza funzionale di Abba Lerner.
La comunità degli investitori si trova a un bivio:
a) Le banche centrali monetizzano il debito: In questo caso, le valute sarebbero la valvola di sfogo. In quale valuta riporre fiducia, quando tutte le banche centrali incrementano i loro bilanci? Solamente una nazione ha il privilegio di poter stampare dollari americani?

b) Le banche centrali non monetizzano il debito: In questo caso, la competizione tra emittenti di bond si farebbe molto aspra. Alla luce di questa probabile valanga simultanea di debito, purtroppo non tutti gli emittenti riusciranno a trovare una domanda adeguata (a questi livelli di prezzo). Non dimentichiamo che un forte rialzo dei rendimenti obbligazionari porrebbe dei seri rischi per la stabilità finanziaria di alcuni Paesi.
In conclusione, la valuta e l'obbligazione sono due facce della stessa medaglia. La competizione tra emittenti di obbligazioni si intensificherà nei prossimi due anni e non tutte le tesorerie si trovano nella posizione di vantaggio del Tesoro Statunitense. In uno scenario di inflazione da asset finanziari, saremo obbligati a scegliere in che valuta investire e che proporzione di asset finanziari e reali detenere nei nostri portafogli. Queste sono due decisioni di importanza vitale per i prossimi anni.

Alessandro Tentori, CIO Axa IM Italia