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   numero di 09/01/2019
Finanza e investimenti

Diversificare contro i rialzi dei tassi nell'epoca post-QE
Hasenstab (Franklin Templeton): gli investitori che non sono preparati per correzioni dei prezzi simultanee nei buoni del Tesoro USA e altre asset class nel 2019 potrebbero essere esposti a rischi indesiderati

Un decennio dopo che la crisi finanziaria globale ha raggiunto il picco nel 2008, i mercati finanziari hanno solamente appena iniziato a correggere le distorsioni dei prezzi degli asset che sono state create dal massiccio programma di quantitative easing (QE) della Federal Reserve USA (Fed). Il QE è stato originariamente impiegato per stabilizzare i mercati finanziari durante la crisi, ma invece di essere un intervento limitato per ripristinare i mercati nel giro di qualche anno, si è esteso ed è divenuto un programma continuativo. È riuscito a spingere in basso i rendimenti obbligazionari e a spingere in alto i prezzi degli asset, orientando molti investitori verso asset più rischiosi mantenendo anche al contempo i costi del capitale artificialmente bassi. Ma il continuo QE ha anche condotto a continue distorsioni dei prezzi in obbligazioni e azioni, incentivando al tempo stesso la leva e remunerando la compiacenza tra gli investitori che sono sembrati vedere rendimenti persistentemente bassi e il ruolo di "acquirente di ultima spiaggia" della Fed come disposizione permanente. Tuttavia, quelle condizioni non sono né normali né permanenti, secondo noi, e prevediamo che l'inversione del QE avrà significativi impatti sui mercati obbligazionari e azionari allo stesso modo nell'anno a venire. Proprio questo scorso autunno (ottobre 2018), abbiamo visto i mercati obbligazionari e azionari negli Stati Uniti scendere contestualmente al rialzo dei tassi. Ciò potrebbe sembrare anomalo, ma, poiché obbligazioni e azioni sono state egualmente supportate dall'intervento della Fed, sono state ugualmente vulnerabili all'effetto opposto man mano che la politica della Fed si riduce. Questi sono i tipi di correzioni di valutazioni che ci attendiamo di vedere man mano che gli effetti artificiali del prolungato accomodamento monetario vengono meno. Gli investitori che non sono preparati per correzioni di prezzo concomitanti nei buoni del Tesoro USA (UST) e altre asset class nel 2019 potrebbero essere esposti a rischi indesiderati.

I Buoni del Tesoro USA stanno affrontando una tempesta perfetta di pressioni a livello di tassi

Sono tre i fattori che spingeranno più in alto i rendimenti degli UST, secondo la nostra stima: maggiori necessità di finanziamento dal governo statunitense, un calo negli acquisti di UST dalla Fed e governi esteri, e crescenti pressioni inflazionistiche. La prima tempesta all'orizzonte è il crescente deficit fiscale. Maggiore spesa da parte dell'amministrazione Trump, insieme a sgravi fiscali, e la continua spesa obbligatoria si prevede spingeranno il deficit fiscale verso il 5% del PIL (prodotto interno lordo), stando alla nostra analisi. Ciò fa aumentare le già elevate necessità di finanziamento del governo. La seconda tempesta è la diminuita domanda ufficiale di acquisto, sia a livello interno dalla Fed man mano che riduce il QE, sia esternamente dai governi esteri. Questo lascia un consistente divario di finanziamento che dovrà essere colmato da investitori sensibili ai prezzi, che necessiterebbero di quasi triplicare i loro livelli attuali di acquisti per riempire il vuoto. Minore volume di acquisto e maggiore volume di offerta significa che i rendimenti devono salire per trovare nuovi livelli di compensazione.
Quelle due dinamiche da sole probabilmente sarebbero sufficienti a spingere più in alto i rendimenti. Ma si sta preparando una terza tempesta in forma di inflazione. Le pressioni sugli stipendi sono cresciute data la forza eccezionale nel mercato del lavoro USA, insieme ad una mancanza di manodopera qualificata e non qualificata in determinati settori. Le riserve di manodopera sono state ulteriormente limitate da restrizioni all'immigrazione sia legale sia illegale dall'amministrazione Trump. Inoltre, lo stimolo fiscale di fine ciclo, la deregolamentazione e gli sgravi fiscali hanno aggiunto carburante ad un'economia già forte. Si prevede anche che i dazi settoriali faranno innalzare i costi per i consumatori. Ciascuna di queste condizioni ha implicazioni inflazionistiche, in base alla nostra valutazione. Dato il contesto attuale, prevediamo che la Fed continuerà ad innalzare i tassi verso il tasso neutrale nel 2019. Presi insieme, tutti i fattori sopracitati formano una tempesta perfetta di pressioni sui tassi che prevediamo spingeranno i rendimenti degli UST più in alto nell'anno a venire.

L'Europa rimane vulnerabile al crescente populismo e ai rischi strutturali

Un altro rischio che gli investitori potrebbero stare trascurando è rappresentato dai crescenti rischi politici e strutturali in tutta Europa. Cinque anni fa, gli elettori europei erano concentrati su tematiche tradizionali quali l'economia, la spesa fiscale e la disoccupazione. Oggi, i sondaggi della Commissione Europea indicano una preoccupazione degli elettori molto più forte per immigrazione e terrorismo. Tale spostamento nel focus è stato riflesso nel panorama politico. Il supporto per partiti nazionalisti di estrema destra è cresciuto in parecchi paesi dell'eurozona, inclusi Francia, Germania, Italia e Austria, tra gli altri. Fuori dall'eurozona, paesi quali Ungheria, Polonia e Repubblica Ceca sono scivolati ancora di più verso il protezionismo e il nazionalismo di estrema destra, erigendo barriere ed emulando sempre di più l'approccio russo alla governance piuttosto che quello dell'Unione Europea (UE). Questo è un trend preoccupante per l'integrazione europea, a nostro parere, in quanto è meno probabile che governi rivolti verso l'interno lavorino insieme in un momento di crisi. Attualmente, i rischi politici e strutturali europei possono essere più acutamente riscontrati in Italia, dove disparati partiti politici nella coalizione di governo condividono punti in comune su euroscetticismo, protezionismo e maggiore spesa fiscale. Di primaria preoccupazione per l'Europa è il rischio che il debito italiano diventi insostenibile ad un livello di rendimento a 10 anni attorno al 3.6%, stando alla nostra analisi. Seppure una crisi non sia imminente, la probabilità che l'UE si riunisca per salvare l'Italia come ha fatto per la Grecia nel 2011 sembra molto meno verosimile oggi. Nel 2011, vi era a mala pena abbastanza coesione politica per tenere insieme l'unione, ma i leader a quel tempo valutarono il salvataggio come migliore soluzione. Oggi, meno persone al potere condividono quello stesso pensiero. Nel complesso, gli investitori potrebbero stare sotto-apprezzando la piena portata dei potenziali rischi in Europa, secondo noi. Pensiamo che l'euro rimarrà vulnerabile a rischi strutturali e politici irrisolti nell'anno a venire.

Selezionati Mercati Emergenti sono meglio posizionati per assorbire i rialzi dei tassi

Mercati emergenti in valuta locale mostrano il più alto livello di sottovalutazione in tutti i mercati obbligazionari globali, stando alle nostre stime. Ma è importante riconoscere che l'asset class non è uniforme. I singoli paesi sono di gran lunga più distinti di quanto fossero decenni fa. Parecchi paesi hanno diversificato le loro economie, ampliato significativamente i loro mercati del debito in valuta locale, ampliato le loro basi di investitori domestici e costruito resistenze agli shock esterni. Altri continuano ad avere persistenti squilibri strutturali, istituzioni non affidabili ed economie fragili. È cruciale identificare accuratamente queste differenze. Nel 2019, sarà sempre più importante individuare paesi che offrono valore idiosincratico che è meno correlato ai rischi (di mercato) beta generali, secondo noi, in quanto i rialzi dei tassi negli Stati Uniti dovrebbero incidere sui singoli paesi in modi fortemente differenti. Paesi con contesti di tassi bassi, o grossi squilibri strutturali e punti deboli a livello economico, potrebbero essere vulnerabili a shock dei tassi esterni. Tuttavia, paesi con economie più forti, partite correnti in saldo positivo e rendimenti relativamente più elevati dovrebbero essere in una posizione più forte per assorbire spostamenti dei tassi di 100 punti base o più.


Obbligazioni e Azioni potrebbero vedere correlazioni positive man mano che i tassi salgono

In generale, pensiamo sia importante riconoscere che lo stato del mondo cui gli investitori si sono abituati nell'ultimo decennio non continuerà a tempo indeterminato. Nel 2019, prevediamo che i rendimenti degli UST salgano e varie asset class affrontino correzioni dei prezzi man mano che si riduce l'accomodamento monetario. La sfida per gli investitori sarà che il rapporto di diversificazione tradizionale tra obbligazioni e azioni potrebbe non essere ancora valido man mano che i rendimenti UST salgono. Abbiamo già visto periodi nel 2018 in cui gli asset rischiosi sono scesi mentre il tasso "risk-free" (rendimento UST) aumentava. Tali tipologie di cali simultanei in obbligazioni, azioni e asset di rischio globali hanno il potenziale di verificarsi ancora, secondo noi, in quanto i mercati escono da un'epoca senza precedenti di distorsione dei mercati finanziari. Questi sono i tipi di rischi e opportunità per i quali pensiamo che gli investitori obbligazionari si debbano preparare nel 2019, non solo per difendersi contro i rischi attuali in molteplici asset class, ma cercare modi per potenzialmente beneficiare dell'aumento dei tassi.

Michael Hasenstab, Portfolio Manager e Chief Investment Officer Franklin Templeton Global Macro



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