Giugno2013

economia

Cavalcando l’onda della liquidita'

Carcaterra (ANIMA): La liquidità presente sui mercati rimane il tema dominante sui listini mondiali. L’intervento della BoJ, il QE americano e il taglio dei tassi della BCE sostengono i prezzi di tutte le principali classi di attività finanziarie

Lo scenario macroeconomico offre una prevalenza di indicazioni positive. Alcuni indicatori sembrano mostrare una stagionalità dei dati, ma non crediamo che tale rallentamento sia destinato a proseguire. In Germania, dopo un rallentamento della produzione industriale, che ha portato a tassi di crescita negativi, i principali indicatori economici supportano un miglioramento dello scenario nell’arco del 2013. Riteniamo che la crescita in Europa sarà comunque a macchia di leopardo, con la Germania a mostrare segnali di crescita più evidenti, seguita dagli altri paesi fra cui l’Italia.

MERCATI OBBLIGAZIONARI E VALUTE

Occhi puntati sulla periferia
Tutti gli indicatori di stress sono ai minimi dai tempi della crisi Lehman del 2008, ma la crescita risulta ancora bassa e ci sono ancora flussi pronti all’investimento. Uno dei principali collettori di questi flussi può essere l’area periferica in Europa, in particolare l’Italia il cui andamento di mercato è sempre più correlato a quello tedesco. Per fornire liquidità e rilanciare i prestiti nel settore privato, il 2 maggio la Bce ha tagliato il tasso di rifinanziamento di 25 punti base, portandolo dallo 0,75% allo 0,50%, raggiungendo così un minimo storico; si tratta del quarto taglio consecutivo, a quasi un anno di distanza da quello del luglio 2012, e tra le ragioni principali resta il continuo calo dell’inflazione nell’Eurozona.

Questa è stata certamente l’azione più importante presa recentemente dalla Bce, ma è importante indicare anche la volontà del Presidente Draghi di mettere in campo operazioni atte a facilitare i prestiti alle famiglie e imprese, così da allontanare la morsa del credit crunch che ancora attanaglia l’Europa.
Lo spread Btp/Bund è in riduzione – in area 250 punti base – ed il livello del rendimento del Btp decennale La recente discesa del Btp si è trasferita solo parzialmente sui tassi applicati alle imprese. La recente riduzione dei tassi dovrebbe favorire la ripresa del credito, ma nelle banche è ancora viva la paura di uno scenario economico negativo che porta a centellinare i prestiti nonostante la tanta liquidità a disposizione.
Nel complesso, sebbene i tassi in periferia si siano abbassati, la componente Core dell’Europa continua a rappresentare, in questa fase di mercato, uno scenario non particolarmente appetibile e permane un’impostazione di moderato sottopeso con preferenza sulla parte di curva a dieci anni. Al momento si predilige un’allocazione sovrappesata sul mercato italiano, con preferenze per le scadenze a 6-12 mesi sul comparto monetario e posizionamenti sovrappesati sulla curva dei tassi sulle differenti scadenze di medio/lungo termine (7-15 anni).

La conferma di una visione positiva sul mercato domestico trova riscontro in uno scenario in cui gli investitori restano presenti sul mercato secondario ed in fase d’asta, dove anche le più recenti emissioni hanno riscosso ampio successo. Le posizioni sulla Spagna, che porta con sé più dubbi e incertezze rispetto all’Italia, sono state leggermente abbassate e portate più vicine ai livelli del benchmark.

Titoli corporate: favorite le nuove emissioni
L’abbondante liquidità presente sui mercati sarà nel breve periodo un elemento a supporto dei corporate bond. La ritrovata fiducia degli operatori ha permesso l’affacciarsi sul mercato di soggetti dai fondamentali meno solidi sia nel comparto investment grade che in quello high yield. Le loro emissioni, peraltro, sono state fino ad ora ben sostenute dall’affannosa ricerca di rendimento. L’abbondante liquidità è alla base anche di un ulteriore catalizzatore: i cosiddetti buy back sul debito bancario. I principali istituti di credito europei, infatti, hanno deciso di accelerare l’attività di liability management, ma queste operazioni non sono perseguibili da parte delle banche meno virtuose per le quali il riaffacciarsi sul mercato dei capitali resta una alternativa cara.

Rimaniamo selettivamente positivi sul finanziario in particolare, sul bancario europeo.

High Yield: prospettive ancora positive
Permane un atteggiamento positivo sugli high yield che mostrano ancora una forte domanda a fronte di un’offerta limitata. Come detto è positivo anche l’apporto offerto dagli effetti generati dalle politiche monetarie espansive. Da tenere conto poi che i fondamentali societari sono solidi, seppure (in Europa) in leggero deterioramento ed il livello atteso di insolvenza (defualt ratio) per il 2013 è stimato intorno al 2,3%, un livello basso.

Valute: nel breve vince la volatilità
Per quanto riguarda le valute ci troviamo ancora di fronte ad una volatilità sostenuta, che almeno nel breve periodo dovrebbe continuare. Il tema della svalutazione competitiva continua, infatti, a portare interesse sul mercato valutario e a generare movimenti significativi. Questo contribuisce a indebolire le valute considerate porti sicuri dal mercato, come la sterlina, il franco svizzero, il dollaro e lo yen. Ma va detto che il miglioramento dell’outlook globale sta creando maggiore interesse per le valute dei mercati emergenti in quanto strettamente legate al tema della crescita.

Si preferisce quindi sottopesare lo yen, mantenendo una posizione neutrale sul dollaro e sovrappesando leggermente le valute emergenti contro euro.

MERCATI AZIONARI

Il contesto attuale non cambia la nostra visione positiva sull’azionario che possibilmente si rinforza alla luce delle già descritte manovre di politica monetaria espansive, del raggiungimento di nuovi massimi dei listini americani e della moderata riduzione di incertezza in Europa ed in particolare in Italia. Da segnalare la caduta del settore delle materie prime, la cui ascesa era legata alla caccia al rendimento e che erano e restano sottopesate nei nostri portafogli. Europa: stabilizzazione in vista 

Continua il progressivo miglioramento della situazione finanziaria dell’Eurozona. Si conferma la mancanza di una reale alternativa all’investimento azionario in presenza di tassi di interesse su livelli estremamente bassi, fattore che alimenta la Great rotation dal reddito fisso verso l’investimento azionario. Emerge tuttavia un quadro macroeconomico che sposta in avanti le attese di graduale ripresa, con un primo semestre dell’anno debole.

La dinamica degli utili, in peggioramento nel primo semestre del 2013, si conferma di scarso supporto, manca pertanto il sostegno dei fondamentali microeconomici ad alimentare il rialzo dei mercati. Si registra un effetto liquidità, più che altro nel rialzo dei prezzi, ma non degli utili attesi. Negli ultimi dodici mesi a fronte di un rialzo dello Stoxx 600 di circa il 20% la dinamica degli utili attesi ha continuato ad essere negativa Con le prospettive di ripresa economica incerte il deleveraging ancora in atto è ragionevole attendersi ritorni assoluti modesti. Solo un miglioramento più significativo delle prospettive di crescita darà ai mercati europei un maggiore respiro, con la contribuzione anche di tematiche più cicliche. 


Italia: fischio d’inizio
Il faticoso raggiungimento di un’intesa politica per la formazione di un Governo di larghe intese toglie un rilevante fattore di incertezza sulla situazione politica (ed economica) italiana. Sebbene si dovrà valutare la capacità del governo di agire concretamente sul fronte economico e delle riforme, è comunque molto positivo che siano terminati quattro mesi di quasi immobilismo tra campagna elettorale e stallo postelettorale.

A livello macro la situazione italiana non mostra ancora particolari segnali di miglioramento. È infatti peggiore delle attese il dato sul Pil del quarto trimestre del 2012. La difficile situazione politica ha inciso sulla fiducia delle imprese, limitandone la propensione già scarsa agli investimenti e spostando la stabilizzazione del ciclo economico più avanti nel tempo. Confermiamo comunque la view positiva, anche auspicando nella capacità del nuovo governo di dare un certo respiro a imprese e famiglie, avviando un sostanziale superamento della pesante recessione sul finire del 2013. Soprattutto dovrà mostrarsi credibile nel proseguire il percorso di riforme lentamente avviato e nel rispetto degli impegni presi con l’Europa. Riteniamo che il mercato italiano abbia margini di apprezzamento in base a valutazioni attraenti, stabilizzazione dello spread e scarsa presenza nei portafogli degli investitori esteri. Rimane ancora debole la dinamica dei prestiti a causa dell’attuale fase del ciclo economico e dell’inasprimento dei criteri di erogazione del credito. L’atteso intervento sul pagamento dei debiti della pubblica amministrazione potrà in prospettiva alleviare lo stress finanziario delle piccole-medie imprese, ma costo del finanziamento delle aziende italiane rimane ancora elevato rispetto ai concorrenti europei.

USA: listini sui massimi e disoccupazione in calo
L’indice del mercato americano S&P500 ha sorpassato i massimi che aveva toccato ad ottobre del 2007, anche sospinto dal tasso sulla disoccupazione, sceso al 7,5%, il livello più basso dal dicembre del 2008 (e lontanissimo dal 12,1% dell’area Euro). Quasi conclusa la pubblicazione dei risultati trimestrali, con utili in media in linea o migliori delle attese, mentre per quel che riguarda il fatturato ci sono dei segnali più contrastati. Il portafoglio privilegia i settori tecnologico, dei consumi ciclici e farmaceutico, che mostrano un buon rapporto tra crescita degli utili e valutazioni. Giappone: scende in campo la BoJ

Ormai da settimane l’intervento della Bank of Japan ha portato positività sul Giappone. La BoJ acquisterà titoli di Stato domestici per un importo stimato pari al 120% delle emissioni previste per il 2013 e 2014 e così spingerà i grandi investitori istituzionali, maggiori detentori di titoli di Stato, a spostare l’asset allocation verso obbligazioni societarie, mercato immobiliare, azioni e titoli esteri. Il più grande fondo pensione giapponese, il GPIF (1100 miliardi di dollari di AUM) ha ad esempio calcolato che con il 2% di inflazione l’allocazione azionaria andrebbe da 11% a 18%.

Oltre a far ripartire i consumi, l’obiettivo di inflazione positiva avrà anche l’effetto di stimolare la ripresa degli investimenti in attività produttive, azioni comprese.

Roberto Carcaterra, Direttore Investimenti di Anima SGR