Le nuove dinamiche del mercato obbligazionario

Tipp (PGIM): rendimenti del fixed income in pausa, ma con opportunità.

Con una variazione minima del reddito, i rendimenti del fixed income di alta qualità hanno registrato una pausa nel primo semestre. Tuttavia, i settori a più alto rendimento, come i corporate HY e il debito dei mercati emergenti in valuta forte, hanno continuato a registrare rendimenti positivi, anche se a un ritmo più lento rispetto al 2023. Un contesto di tassi a lungo termine elevati e stabili sostiene la tesi rialzista del reddito fisso. Prospettive per i rendimenti a lungo termine

Per chi è alla ricerca di un rapido calo dei rendimenti, questo sarà un mercato deludente. Anche con la probabilità di un taglio dei tassi, i rendimenti a lungo termine dovrebbero rimanere sui livelli attuali in quanto: 1. una discreta quantità di tagli dei tassi è già stata prezzata; e 2. una politica fiscale poco rigorosa - e la conseguente forte emissione di titoli di Stato - potrebbe impedire un calo sostanziale e sostenuto dei tassi a lungo termine. In linea di massima, ciò si tradurrà probabilmente in una lenta normalizzazione (ossia una dis-inversione) della curva dei rendimenti, con il risultato di una scarsa variazione della fascia di oscillazione dei tassi a lungo termine, nonostante il calo dei tassi a breve.

Il fascino strategico delle obbligazioni

Certo, un contesto di tassi in un range limitato può sembrare un'apertura poco interessante per una "tesi rialzista per le obbligazioni". Tuttavia, questa stabilità offre un valido contesto per alcuni fattori strategici, in vista degli eventi che si verificheranno nella seconda metà dell'anno e oltre. In primo luogo, il valore delle obbligazioni dal punto di vista dell'asset non va sottovalutato alla luce delle variazioni delle valutazioni e dell'attuale fase del ciclo economico. Ad esempio, se la storia ci insegna qualcosa, lo spostamento del valore relativo negli ultimi anni - in particolare l'indebolimento delle obbligazioni rispetto alle azioni - ha tipicamente collocato le obbligazioni in una posizione competitiva per quanto riguarda i rendimenti corretti per il rischio. In secondo luogo, le caratteristiche difensive delle obbligazioni in questa fase del ciclo sono sorprendenti. Se le azioni subiscono una brusca correzione mentre la Fed è in attesa o sta tagliando i tassi, le obbligazioni si comportano storicamente come solidi ammortizzatori nei portafogli degli investitori. Prospettive a lungo termine e opportunità di valore

La nostra visione a lungo termine, prudentemente positiva, per i settori del credito è un altro elemento positivo per i rendimenti di mercato: le prospettive di rendimenti in eccesso da parte del credito - anche se a un ritmo meno sostenuto dato il livello degli spread - rimangono favorevoli grazie ai fondamentali positivi, alla moderazione degli emittenti e a uno scenario tecnico favorevole, mentre gli investitori si spostano sul reddito fisso per bloccare rendimenti più elevati al culmine del ciclo dei tassi d'interesse.

Volatilità estiva e rischi geopolitici

Per quanto le prospettive a lungo termine delle obbligazioni siano positive, così come l'opportunità di aggiungere valore in questo periodo di volatilità, il breve termine è molto più difficile da leggere. Sebbene ci aspettiamo tassi relativamente stabili nel lungo periodo, l'estate è nota per la minore liquidità e per le reazioni esagerate agli shock, che possono essere molteplici: le preoccupazioni per il debito dell'Eurozona o degli Stati Uniti e/o i crescenti rischi geopolitici nel Medio Oriente, nel Mare della Cina Meridionale o persino nell'emisfero occidentale con l'aumento della presenza militare della Russia. Nel corso della stagione continueremo a tenere d'occhio sia i rischi che le opportunità, a partire dalla Francia. Sebbene sia troppo presto per fare congetture sul grado di allentamento fiscale che potrebbe seguire le elezioni statunitensi, i recenti eventi in Francia ci hanno dato un'idea di quando gli sconvolgimenti politici minacciano di allentare una politica fiscale già di per sé poco rigorosa. Elezioni in Francia e impatti sugli spread del credito

Gli spread del credito europeo si sono ampliati dopo la convocazione di elezioni lampo, ma l'ampliamento degli spread del credito governativo e quasi governativo francese è stato il più significativo in proporzione, più del debito italiano o degli spread societari europei più in generale.

Nelle prossime settimane, quando la traiettoria della politica vacillerà, sarà impossibile prevedere il potenziale di ansia degli investitori e di volatilità dei mercati del credito europei. Tuttavia, a lungo termine, siamo cautamente ottimisti sul fatto che gli spread degli emittenti societari e sovrani, come l'Italia e la Francia, non andranno fuori controllo e finiranno per attestarsi intorno ai livelli attuali o inferiori. Perché?

In primo luogo, a differenza del mondo precedente al 2012, l'Eurozona dispone ora dell'influenza politica collettiva e dell'interesse a far rispettare le proprie regole di bilancio ai Paesi membri. Inoltre, la BCE ha sviluppato strumenti, come il "Transmission Protection Instrument", per arginare le tensioni sui mercati obbligazionari causate da sviluppi esterni "ingiustificati". Idoneità al TPI

Per poter beneficiare degli acquisti della BCE nell'ambito del TPI, il governo francese deve compiere solo passi modesti in termini di inasprimento fiscale: 0,5% del PIL all'anno in termini strutturali per un piano di adeguamento di sette anni, o circa l'1% del PIL all'anno nel caso di un piano di adeguamento di quattro anni.

Naturalmente, ciò è in contrasto con le politiche proposte, che rischiano tutte di far aumentare il deficit di bilancio. Tuttavia, quanto più i mercati sono in difficoltà, tanto maggiore sarà la pressione esercitata sui politici affinché compiano gli aggiustamenti di bilancio e le aperture politiche necessarie per l'attivazione del TPI. Inoltre, la BCE sta cercando di mantenere la politica monetaria stabile o leggermente più accomodante. Pertanto, qualsiasi aumento sostanziale dei rendimenti francesi e/o periferici interferirebbe con la trasmissione della politica monetaria prevista e potrebbe teoricamente essere contrastato dagli interventi della BCE nell'ambito del TPI. Tempistiche e reazioni del mercato

Tuttavia, la Francia non può qualificarsi per il TPI finché non viene formato un governo, non viene concordato un programma di adeguamento conforme alle linee guida della Commissione Europea e il governo non dimostra a sufficienza che il programma di aggiustamento è in corso. In condizioni normali, la Francia potrebbe impiegare oltre sei mesi per ottenere l'idoneità al TPI. Tuttavia, un aumento esagerato e ingiustificato dei rendimenti potrebbe spingere i politici ad adottare con decisione le misure necessarie per accelerare i tempi di attuazione del TPI.

Sintesi delle prospettive obbligazionarie

In sintesi: se si considerano le fluttuazioni da un trimestre all'altro, le evidenze strategiche a favore delle obbligazioni rimangono forti. Nel nostro scenario di base continua il mercato rialzista invisibile, quello non generato da un calo dei tassi, ma semplicemente dall'accumulo di rendimento. Nel frattempo, continuiamo a vedere opportunità per aggiungere valore in un mercato volatile. Inoltre, dal punto di vista dell'asset allocation, le obbligazioni sono solide, date le loro attuali valutazioni relative e il loro potenziale di assorbimento degli shock in questa fase del ciclo di mercato. Rischi a breve termine e opportunità a lungo termine

Inoltre, occorre distinguere tra le nostre opinioni a breve e a lungo termine. In effetti, i rischi politici, economici e geopolitici continuano a oscurare le prospettive a breve termine, facendo forse presagire un'estate movimentata. A più lungo termine, le prospettive del reddito fisso come classe d'investimento appaiono solide su base assoluta e relativa, con ampie opportunità di aggiungere valore attraverso la rotazione dei settori e la selezione delle emissioni in mercati volatili.

Indebitamento e impatti sui mercati

Di tanto in tanto - ma ultimamente con una frequenza sempre maggiore, come si è visto nel 2022, quando una proposta di bilancio del Regno Unito ha mandato in tilt il mercato dei Gilt - l'attenzione degli investitori si rivolge alla politica fiscale poco rigorosa e ai livelli crescenti di indebitamento. Quando gli investitori sono ottimisti sulla disinflazione e sulla riduzione dei tassi, non sembrano preoccuparsi degli oneri del debito, dei deficit e delle emissioni di titoli di Stato. Ma il dato di fatto è che gli oneri del debito di paesi come gli Stati Uniti e la Francia si stanno accumulando man mano che gli stimoli relativi alle crisi, come la GFC e la COVID, si aggiungono a deficit già perennemente elevati. Situazione attuale degli oneri del debito

Il risultato finale è che gli oneri del debito di Stati Uniti e Francia si trovano agli stessi livelli allarmanti di Italia e Grecia nel 2006. Nel frattempo, i livelli di debito italiano e greco sono aumentati. In altre parole, la zona ad alto indebitamento, superiore al 90%, è passata da una condizione di rarità tra i Paesi sviluppati alla norma.

L'impatto di questi maggiori oneri del debito è duplice. In primo luogo, rende i mercati vulnerabili a episodi di volatilità, come le elezioni lampo francesi, esempio lampante di un'impennata dei rendimenti innescata da preoccupazioni fiscali. Incremento dei costi del servizio del debito

Secondo, e forse più importante, è il fatto che un maggiore onere del debito porta a un aumento cronico del costo medio a lungo termine del servizio del debito di un governo. L'annuncio di un programma di rimborsi del Treasury americano sorprendentemente ampio, lo scorso agosto, ha provocato un aumento della volatilità del mercato e un significativo e rapido incremento dei rendimenti del Treasury, passati da meno del 4% a quasi il 5% alla fine di settembre. Rendimenti dei Treasury e swap spread

L'aumento a lungo termine dei costi del servizio del debito derivante da una forte emissione è visibile nella progressiva crescita dei rendimenti dei titoli di Stato rispetto a benchmark neutrali all'offerta, come i tassi swap, ovvero lo swap spread. Negli ultimi decenni, i rendimenti dei Treasury sono aumentati rispetto agli swap di pari passo con l'aumento del livello di indebitamento del governo.

A differenza dell'inizio del secolo, quando i rendimenti dei Treasury erano inferiori di quasi l'1,5% rispetto ai rendimenti degli swap nel punto della curva a 30 anni, attualmente il rendimento dei Treasury è superiore di circa lo 0,75% rispetto al corrispondente rendimento degli swap. In altre parole, nel momento in cui il governo è passato da una situazione di surplus e di riduzione del debito a una di deficit da capogiro e a un rapporto debito/PIL sorprendentemente alto, il costo di emissione del Tesoro è aumentato di circa il 2% rispetto a un benchmark neutrale dal punto di vista dell'offerta. Indebitamento dei governi nell'Eurozona

L'indebitamento dei governi può avere una duplice valenza nell'Eurozona. Ad esempio, grazie ai livelli di debito relativamente bassi della Germania, i bund sono scambiati a rendimenti inferiori rispetto agli swap. Nel frattempo, i crediti fortemente indebitati, come Francia e Italia - analogamente agli Stati Uniti - devono pagare rendimenti superiori ai tassi swap a causa dei loro livelli di indebitamento più elevati. Conclusioni finali

La nostra conclusione è che l'indebitamento dei governi sta diventando un tema sempre più rilevante nel contesto attuale dei mercati finanziari.

Mentre le obbligazioni continuano a offrire opportunità strategiche, è fondamentale monitorare da vicino i livelli di indebitamento e le politiche fiscali adottate dai vari governi. Le dinamiche di mercato potrebbero cambiare rapidamente, e la capacità di adattarsi a queste variazioni sarà cruciale per gli investitori nel prendere decisioni informate.

Robert Tipp, Chief Investment Strategist, Head of Global Bonds di PGIM Fixed Income