USA verso la stagflazione? Europa in risveglio? Cina in ripresa?

Spadaro (Frame AM): gli investitori iniziano a scremare le società su cui puntare

Visto quanto sopra, per quel che riguarda gli Stati Uniti è in atto un rallentamento del mercato del lavoro che però resta ancora solido. Il raffreddamento dell'economia osservato nel primo trimestre (confermato dagli indici PMI), unitamente a un'inflazione stabile tra il 3% e il 4%, ha aperto effettivamente il dibattito su una potenziale stagflazione dell'economia USA. Basti pensare che nel mese di Aprile il numero di articoli pubblicati su Bloomberg che hanno menzionato la parola « stagflazione » è aumentato ad oltre 600, corrispondente ai massimi da Giugno 2022. Le aspettative dei mercati per un taglio dei tassi della Federal Reserve mutano velocemente, dopo la pubblicazione dell'indice PCE gli investitori hanno prezzato un solo taglio per il 2024 mentre a margine della pubblicazione dei dati occupazionali le previsioni sono aumentate a 2 tagli. La banca centrale americana per il momento si è limitata ad agire sulla riduzione degli asset in bilancio che da Giugno rallenterà al ritmo di 25$ mld al mese dai precedenti 60$, un taglio maggiore di quanto ci si aspettasse ossia 30$ mld. La mossa è protesa ad effettuare da un lato una graduale riduzione del bilancio piuttosto che ad un ritmo troppo veloce che in passato ha portato a scossoni di mercato e dall'altro a mantenere stabile la liquidità sui mercati che è un driver per gli stessi oltre che ad evitare che i rendimenti obbligazionari governativi si avvicinino troppo a soglie di sensibilità.

Le soglie identificate da Morgan Stanley sembrano essere corrette perchè convincono gli investitori ad abbandonare l'azionario in cerca di alternative migliori. Discorso simile non solo per il rendimento a 10Y del Treasury vs l'earning yield dello S&P500 ma anche tra il Treasury a 2Y e il dividend yield dell'indice statunitense. La cosa a cui fare attenzione è l'eccessivo ottimismo degli analisti che hanno aumentato le stime sugli utili per la prima volta nel Q2 2024 e sembrano essere eccessivamente convinti sugli utili forward del Q4 dell'anno in cui è prevista una crescita del 17% a/a ed in una prospettiva piu' ampia del 10% per il 2024 e il 2025. Queste stime sembrano eccessivamente ottimistiche perchè si basano sull'aspettativa che le aziende USA siano in grado di espandere i margini di profitto mentre i ricavi sono assunti stabilmente in crescita del 5%. Negli anni post-pandemici l'espansione dei margini e il mantenimento di questi nell'ambito del ritorno dell'inflazione è stato possibile grazie ai benefici fiscali federali offerti che difficilmente verranno replicati. E' probabile che gli analisti ritengano che l'economia statunitense tenderà a performare meglio di quanto ci si attendesse, che è anche il motivo per cui il 2024 è iniziato positivamente viste le stime conservative sugli utili del Q1.

Tuttavia, i mercati oggi sembrano posizionati sull'assunzione che il raffreddamento del mercato del lavoro possa avvicinare un taglio dei tassi perchè aiuta a contenere un eventuale aumento dell'inflazione. E' probabile che se l'inflazione rimane stabile, o anche che riprenda a scendere, con dati sul lavoro soft i risk asset continuino a trarne beneficio. Di converso, se l'inflazione dovesse riservare sorprese a rialzo (dovute a una pressione della supply chain, non inglobata nelle stime degli analisti) unitamente a un mercato del lavoro in flessione, si potrebbe materializzare lo scenario in cui la Fed si trovi nell'impossibilità di agire ricalcando appunto lo scenario stagflazione.

L'Europa, per quanto abbia sorpreso nel primo trimestre in termini di crescita, resta poco attraente se non per determinati settori che beneficiano dell'attuale contesto macro e geo-politico (banche, settore della Difesa e anti-ciclici). Quello che potrebbe invertire il trend di stagnazione economica è la ripresa della domanda interna, come menzionato in precedenza, che però non ha dato ancora segnali in tal senso. La Cina sta invece osservando un ritorno dell'interesse degli investitori, forte di valutazioni azionarie depresse ed un contesto economico che sembra dare qualche segnale stabile di ripresa.

Come scritto nei report precedenti, il Dragone attualmente rappresenta un'opportunità per via delle valutazioni molto a sconto del mercato azionario e della ripresa economica che sembra piu' stabile grazie al supporto delle autorità che tendono ad essere caute nell'uso del debito per stimolare la ripresa. Il ritorno dell'interesse degli investitori è piuttosto evidente. Tail risk resta comunque lo scenario geo-politico dato che è altamente probabile un aumento delle tensioni commerciali tra Washington e Pechino ed una svalutazione dello Yuan volta a stimolare l'export cinese. In conclusione, lo scenario attuale che si sta definendo è piuttosto incerto poichè si è arrivati ad un punto in cui gli effetti del rialzo dei costi delle materie prime si stanno iniziando a sentire proiettando la prima economia mondiale sul « worst scenario » che è quello della stagflazione. Per il momento la tendenza dei risk-asset dovrebbe comunque mantenersi a rialzo ammesso che lo scenario base resti attivo, i driver saranno principalmente i dati del lavoro e dell'inflazione. Come osservato in precedenza, gli investitori iniziano a scremare le società su cui puntare (cioè non prevale piu' il « sale tutto ») ed in un contesto come quello attuale il Value offre migliori opportunità del Growth anche per via delle valutazioni arrivate ad un punto storicamente depresso.

Lato bond, i rendimenti offerti dalla parte corta delle curve restano interessanti rispetto a quelli delle parti piu' lunghe delle curve. Allo stato attuale conviene investire maggiormente nel segmento piu' corto della curva, l'obbligazionario corporate High Yield ed anche Emergente rappresentano una buona soluzione per aumentare il carry. Oro e Argento continuano invece a rappresentare una copertura contro il rischio inflazione, da tenere monitorati anche i beni agricoli che per effetto del rialzo dei prezzi energetici potrebbero anch'essi tornare a salire in termini di prezzo.