Le opportunità presenti nel mercato obbligazionario europeo

Ryan Staszewski (Columbia Threadneedle Inv.): questi titoli rappresentano valutazioni migliori rispetto all'inizio dell'anno. Gli spread del credito Investment Grade europeo sono più ampi di circa una deviazione standard rispetto alle medie di lungo periodo

All'inizio del 2022, le valutazioni dei mercati obbligazionari lasciavano presagire un anno abbastanza tranquillo.
I rendimenti dei titoli di Stato a livello globale erano vicini ai minimi ciclici, con i tassi dell'Eurozona ancora negativi e gli spread creditizi leggermente più ampi rispetto alle medie di lungo periodo.
Entrambi i mercati stavano prezzando la probabilità del perdurare di condizioni economiche favorevoli e di condizioni di politica monetaria di supporto. Sebbene non avessimo in alcun modo previsto l'andamento di quest'anno - con i rendimenti totali del reddito fisso del primo semestre 2022 che sono stati tra i peggiori periodi registrati - in Columbia Threadneedle abbiamo optato per una strategia difensiva nell'ambito del mercato obbligazionario, a causa delle valutazioni non troppo interessanti (non eccessivamente elevate, dato il contesto macro, ma nemmeno a buon mercato). All'inizio del 2022, il nostro fondo Threadneedle (Lux) European Strategic Bond era posizionato con una duration piuttosto bassa sia dei tassi d'interesse (circa 2 anni) sia degli spread (circa 3 anni), con una preferenza per l'Investment Grade rispetto all'High Yield.

Le condizioni di mercato sono peggiorate improvvisamente all'inizio del 2022, quando le aspettative di inflazione sono cresciute, spingendo le banche centrali a porre fine alle politiche monetarie espansive di lunga durata che avevano sostenuto i mercati per molti anni. La guerra in Ucraina ha ulteriormente scosso i mercati dal punto di vista della crescita e dell'inflazione.
Con l'aumento dei rendimenti dei titoli di Stato, l'ampliamento degli spread creditizi e con l'inizio delle valutazioni di alcune asset class che riflettevano i maggiori rischi di recessione, abbiamo approfittato del miglioramento del contesto valutativo eliminando gran parte delle posizioni in credit default swap (CDS), che erano state detenute come assicurazione "a buon mercato" per proteggere il fondo dall'aumento degli spread di credito. Abbiamo aggiunto al fondo le obbligazioni societarie europee investment grade, una parte del mercato che ha sostanzialmente sottoperformato - su una base corretta per il rischio - sia l'investment grade statunitense che l'high yield europeo, e una parte del mercato in cui i livelli degli spread creditizi erano coerenti con quelli attesi in un contesto di recessione.

Più di recente, abbiamo inserito nel fondo anche il rischio di tasso d'interesse, riflettendo il miglioramento delle valutazioni e le aspettative di uno spostamento dell'attenzione del mercato dalle preoccupazioni per l'inflazione ai timori per la recessione.
L'aggiunta del rischio di credito ha rappresentato un passaggio da una posizione difensiva a una più costruttiva. Con il senno di poi, avremmo potuto aggiungere il rischio di credito quando gli spread hanno raggiunto il massimo a giugno, piuttosto che in modo incrementale nel corso dell'anno, ma riconosciamo anche che il tempismo perfetto nel mercato è raramente raggiungibile, e certamente non su base costante.

Perché investire nel mercato obbligazionario

I mercati obbligazionari europei rappresentano valutazioni migliori rispetto all'inizio dell'anno. Gli spread del credito Investment Grade europeo sono più ampi di circa una deviazione standard rispetto alle medie di lungo periodo, o in altre parole "sul lato economico rispetto al fair value". Gli spread dell'High Yield rimangono più vicini alle medie di lungo periodo, ovvero al "fair value", soprattutto se si considera che l'High Yield è più esposto a tassi d'interesse più elevati e a una crescita inferiore.

I rendimenti dei titoli di Stato, pur rimanendo piuttosto bassi, sono ora più vicini a quelli che consideriamo i tassi "neutrali" di lungo periodo e, in linea di massima, ai livelli in cui vediamo un certo valore. Di conseguenza, il reddito fisso è caratterizzato da un valore sostanzialmente equo, ma con alcune aree di valore.
Oggi il mercato europeo Investment Grade offre un rendimento di circa 2,5%, il mercato High Yield un rendimento di circa *6% e il Threadneedle European Strategic Bond Fund - che ha un focus europeo e investe in tutti i settori del mercato del reddito fisso - offre un rendimento di circa 3,5%. Questi rendimenti sono più che raddoppiati rispetto a quelli offerti all'inizio dell'anno ed è chiaro che ora l'elemento "rendimento" nella proposta Fixed Income è molto più interessante.

Le strategie di investimento

In termini di rischio di tasso d'interesse, siamo attualmente posizionati con un modesto orientamento positivo alla duration dei tassi d'interesse - con una preferenza per i Treasury e i Gilt britannici rispetto ai bund - e una view negativa sui titoli di Stato giapponesi.

Questo orientamento positivo riflette sia le valutazioni definitive sia la nostra opinione - per ora - che il mercato sia concentrato sulla recessione piuttosto che sull'inflazione. Preferiamo i Treasury, viste le valutazioni relative, e i Gilt britannici, visti i timori per la crescita, e siamo corti sui titoli di Stato giapponesi, in quanto questo trade offre un rialzo asimmetrico se la Banca del Giappone sarà costretta ad alzare i tassi per combattere l'inflazione, come avviene in molti altri Paesi sviluppati, e un ribasso limitato se lo status quo persiste.
Per quanto riguarda le obbligazioni societarie, abbiamo una visione positiva, o sovrappesata, sull'Investment Grade europeo e una visione meno costruttiva, o sottopesata, sull'High Yield europeo. Riteniamo che le valutazioni dell'High Yield siano meno convincenti e notiamo che l'High Yield è più esposto a tassi d'interesse più elevati e a una crescita inferiore. Preferiamo i settori difensivi regolamentati delle utilities, delle telecomunicazioni, della sanità e le banche con forte capitale.
Infine, non abbiamo posizioni in TIPS nel fondo, date le valutazioni di questo mercato.

Ryan Staszewski, gestore del fondo Threadneedle (Lux) European Strategic Bond di Columbia Threadneedle Investments