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03/11/2021

economia

E se l'inflazione fosse qui per restare (e a lungo)?

Alessandro Tentori (AXA IM): ci sono tutti gli elementi per la tempesta perfetta, tra cui, il forte rincaro delle materie prime e il ritorno della spirale prezzi-salari negli USA

L'inflazione continua a essere il focus dei mercati, grazie a una serie impressionante di sorprese positive e a livelli che non si vedevano da tempo.
Le indicazioni raccolte nei dodici distretti del sistema della Federal Reserve (il cosiddetto "Beige Book") evidenziano "prezzi significativamente elevati" nonostante un "livello di ottimismo più contenuto" sulla crescita.
Le aspettative di inflazione - siano esse basate sui sondaggi o sui prezzi delle obbligazioni inflation-linked - confermano un livello di inflazione sostenuto anche su orizzonti lunghi (da 5 a 10 anni), in chiara divergenza con la narrazione delle banche centrali sistemiche, che ancora continuano a battere sul tasto dell'inflazione transitoria.

E se l'inflazione fosse qui per restare (e a lungo)?

Le aspettative di mercato a cinque anni indicano un livello di inflazione media di 2.25% in Eurozona e di 3.10% negli Stati Uniti, a testimonianza del fatto che gli investitori cominciano a dubitare che la BCE e la Fed siano in pieno controllo della situazione.
Nel Regno Unito, le aspettative sono ormai fuori controllo con un livello di inflazione media sui cinque anni prezzato intorno al 4.85%.
Ovviamente, le materie prime hanno contribuito a complicare non poco il quadro di inflazione: L'aumento dei prezzi non è solo ingente e inatteso (in pochi si aspettavano un +35% da inizio anno), ma è anche distribuito uniformemente su tutte le categorie.
Preoccupa in ottica di stabilità sociale la forte inflazione dei prezzi alimentari dovuta in larga parte a un aumento del quasi 30% sulle materie agricole.
L'inflazione colpisce tutti gli strati della società, ma l'impatto negativo è più evidente sulle abitudini di consumo dei redditi più deboli.

Ecco allora che più del 60% delle banche dei Paesi emergenti hanno già dovuto alzare i tassi di interesse!
La sequenza di eventi farebbe pensare a una tempesta perfetta: al forte shock negativo sulla domanda (Covid) hanno fatto seguito uno shock positivo, sempre sulla domanda (politica monetaria e fiscale espansive) nonché un fortissimo shock negativo sull'offerta (materie prime e colli di bottiglia).
La politica monetaria non è lo strumento adatto per gestire uno shock asimmetrico, in cui le dinamiche di inflazione e di crescita del PIL divergono.

Seguici: 

La politica "stop & go" della Federal Reserve negli anni settanta, ci ha insegnato che la banca centrale è in forte difficoltà qualora si presentasse il dilemma amletico tra inflazione e disoccupazione: Alzare i tassi per contenere il rischio di inflazione oppure abbassarli per aumentare l'occupazione?
Ma la tempesta non può essere perfetta senza la famigerata spirale tra salari e prezzi (non me ne vogliano i lettori...).
L'inflazione salariale rilevata mensilmente dalla Federal Reserve di Atlanta recita un aumento di +4.2% a settembre, crescita più sostenuta dal 2007, con punte vicine al +5.5% per chi cambia lavoro.
Meno allarmante è l'inflazione salariale in Europa, dove la contrattazione salariale tra le parti sociali domina il manufacturing.
Purtroppo, le informazioni parziali e settoriali collezionate dal Beige Book, nonché dai rapporti trimestrali delle aziende non lasciano dubbi: prepariamoci dunque a una forte accelerazione dell'inflazione salariale nei prossimi mesi.

Mettiamo insieme le varie componenti di questo puzzle: Inflazione da domanda, inflazione da offerta, inflazione monetaria, inflazione salariale.
A mio avviso, c'è una probabilità significativa di andare incontro a un periodo di inflazione a) più alta delle attese e b) più lunga delle attese.
Non dimentichiamo la transizione green, che per motivi tecnologici e temporali sortirà molto probabilmente un effetto inflazionistico nel lungo periodo.
Purtroppo, è alta anche la probabilità di un errore di strategia monetaria che porterebbe a un aumento dell'incertezza sui mercati e di riflesso a premi al rischio più sostanziali.
Come posizionarsi per questi eventi?
Penso che si debba continuare a lavorare essenzialmente su tre leve:
1) Duration bassa sia sul fixed income (scadenze brevi), come anche sull'equity (value stocks),
2) Cedole alte sia sul fixed income (variabili legate all'inflazione o fisse legate al rischio di credito), che sull'equity (high dividend),

3) Gestione attiva del rischio di cambio, in funzione delle aspettative di rialzo dei tassi nelle varie valute.


Alessandro Tentori, CIO AXA IM Italia


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