I default in Europa saranno limitati grazie a sostegno monetario e fiscale

Da marzo 2020, i mercati del credito hanno recuperato gran parte dell'ampliamento dello spread correlato alla crisi del COVID-19, insieme al rimbalzo della propensione al rischio. Sebbene il rally sia stato sostanziale, è rimasto difensivo verso il segmento Investment Grade (IG) che ha sovraperformato l'area High Yield (HY) su base beta-adjusted. La ragione principale, a nostro avviso, risiede nelle preoccupazioni per l'aumento dei default. Tuttavia, i default europei rimarranno probabilmente al di sotto dei valori 2008-2009. L'appetito per i titoli HY è stato inoltre intaccato anche dalla migrazione sfavorevole del rating, ma riteniamo che questa tendenza potrebbe invertirsi nei prossimi mesi.

Storicamente sussiste una forte correlazione tra indici come IFO (Fiducia delle Imprese in Germania), PMI (Purchasing Managers Index) e tassi di insolvenza, che indicherebbe un default nella regione del 10%. Un modello basato su PIL, leva finanziaria e prestiti standard della BCE suggerisce un tasso di insolvenza per i prossimi mesi tra le società europee dell'8%. I modelli tradizionali di proiezione dei default si basano su tali variabili ma, date le specificità della crisi COVID-19, le riteniamo questa volta meno adatte.
I governi e le banche centrali hanno infatti adottato misure politiche straordinarie per mitigare l'impatto distruttivo delle misure restrittive nel mondo aziendale. Di conseguenza, riteniamo che i tassi di insolvenza in Europa rimarranno al di sotto del livello del 2009, incrementando dal 3,9% attuale al 5-6%, con un picco all'inizio del 2021.

In proporzione alle dimensioni del mercato, le agenzie di rating hanno per lo più declassato i titoli HY e i settori più colpiti. Nel segmento IG hanno preparato il terreno per potenziali declassamenti, attribuendo ad un'ampia quota dell'universo BBB un outlook negativo, per agire qualora la situazione evolvesse in modo meno positivo di quanto inizialmente sperato.
Riteniamo quindi che la maggior parte dei declassamenti HY siano già avvenuti mentre i downgrade IG sono ancora all'inizio. La migrazione del rating rappresenta quindi una minaccia per la sfera IG, e in particolare per i BBB. Tuttavia, si possono trovare opportunità interessanti nei nomi BBB che stanno già scontando un downgrade a HY. Per gli investitori che hanno la flessibilità di navigare nello spazio crossover, i "fallen angels" tendono a comportarsi bene in caso di downgrade quando entrano nei benchmark HY e incontrano di conseguenza nuovi acquirenti. All'interno dello spettro HY tendiamo a favorire il subordination risk al rischio di credito, poiché riteniamo che i rischi associati agli ibridi aziendali, Tier 2 e AT1 siano piuttosto bassi. In particolare, gli ibridi aziendali e i titoli Tier 2 si sono dimostrati molto più resilienti del puro HY durante la crisi COVID-19 all'inizio di quest'anno.

Se la situazione del COVID-19 dovesse rimanere sotto controllo, sospettiamo che il segmento HY raggiungerà il segmento IG. Nel medio termine, con un contesto di tassi bassi per più tempo, la ricerca di rendimento continuerà e gli investitori riacquisteranno appetito per il credito più rischioso quando la polvere si sarà depositata.
Elisa Belgacem, Senior Credit Strategist di Generali Investments