Un ciclo maturo e politiche monetarie senza precedenti

Melman (E. de Rothschild AM): le Banche centrali hanno giocato un ruolo chiave nell'influenzare i movimenti di mercato negli ultimi 12 mesi. I mercati si sono disallineati dai fondamentali, con un'evoluzione pericolosa

L'ampiezza delle oscillazioni di mercato dell'ultimo anno è stata fonte di costante sorpresa. Il quadro fondamentale è rallentato, ma i cambiamenti rispecchiano essenzialmente l'attivismo delle banche centrali. La Fed ha guidato la tendenza, favorendo la normalizzazione monetaria nel corso del 2018 e decidendo poi improvvisamente quest'anno di considerare delle misure finanziarie più "dovish" mediante uno o più tagli dei tassi in assenza di una pronta ripresa dell'economia. La Fed, e in misura minore la BCE, sono stati i principali responsabili del crollo del mercato nel quarto trimestre del 2018. Le loro inversioni di tendenza sono in gran parte responsabili della forte performance di mercato dall'inizio dell'anno.
Non c'è dubbio che gran parte del rallentamento economico in corso che spinge questo cambiamento di direzione delle banche centrali è legato al modo in cui la questione del protezionismo, che il presidente Donald Trump ha ripreso in un contesto pre-elettorale, ha influenzato il morale degli imprenditori. Questi ultimi sono disorientati, con un forte rallentamento degli investimenti delle imprese in tutto il mondo.

Guardando ai flussi dei mercati finanziari, gli investitori hanno generalmente adottato un atteggiamento di attesa, in netto contrasto con l'atmosfera euforica dei principali mercati azionari. Dinanzi all'attuale incertezza, di carattere sia economico che politico, ed il sorprendente calo dell'inflazione reale, le banche centrali possono permettersi di agire in maniera attiva e di rassicurare gli investitori che un atteggiamento attendista non finirà per provocare una sorta di inasprimento che potrebbe creare un circolo vizioso tra mercati e ciclo economico.

Quel che è fatto è fatto

Il fatto che le banche centrali abbiano favorito il disallineamento tra i mercati e i fondamentali comporta il rischio di un "match di ritorno". Supponiamo, in un caso da manuale, che Donald Trump finisca per twittare la decisione di seppellire l'ascia di guerra commerciale. Gli investitori inizierebbero a perdere fiducia nelle aspettative di allentamento monetario create dalle banche centrali. I mercati obbligazionari subirebbero molto probabilmente uno shock e altre asset class verrebbero presumibilmente impattate.

È difficile quantificare il grado di apprezzamento dei mercati dinanzi alle buone notizie, a meno che, naturalmente, le banche centrali non si siano impegnate a continuare con quella politica accomodante che i mercati stanno già prezzando. In tal caso, però, si creerebbe chiaramente una bolla finanziaria. Dobbiamo quindi valutare la loro capacità di assumere tale rischio. La questione non è facile da gestire, portando ad un compito difficile.
Può essere difficile valutare quanto sia sostenibile questo rally orchestrato dalle banche centrali, ma è chiaro che gli investitori lo stiano già prezzando molto a giudicare dalla parte breve della curva dei rendimenti. D'altra parte, a meno che non venga contraddetto da un'inversione dei flussi nelle prossime settimane, gli investitori rimangono particolarmente prudenti, senza che l'incertezza economica o politica li contraddica. Meno investitori che partecipano al rally significa meno probabilità che il rally stesso possa durare. Di conseguenza, questo balzo del mercato non ci ha portato a modificare la nostra asset allocation, che rimane equilibrata, ma negli ultimi mesi ha adottato una dose maggiore di cautela.

I rischi politici non possono essere trascurati

Altre ragioni che ci hanno spinto ad assumere una maggiore cautela sono da ricercare nel versante della politica. Il rischio di hard Brexit è aumentato nelle ultime settimane anche senza generare un impatto significativo sulla sterlina.
Vi è ora anche una maggiore possibilità di nuove elezioni in Italia, dando probabilmente potere ad una coalizione tra Lega Nord e Fratelli d'Italia, due partiti considerati di estrema destra. Si tratta di una questione cruciale perché Matteo Salvini e gli altri deputati della Lega Nord sostengono rumorosamente il progetto dei "mini-bot", uno schema che permetterebbe al Tesoro di emettere titoli potenzialmente utilizzabili per pagare le tasse. Per molti versi, ciò equivarrebbe a una sorta di moneta parallela, un'idea che è persino presente nel programma dell'alleanza Lega Nord-Forza Italia. Occorre notare che i principali partiti populisti europei hanno smesso di affrontare in maniera diffusa il tema dell'abbandono dell'euro, probabilmente perché l'idea spaventa gli elettori.

Ma il concetto di moneta parallela sembra un modo mal celato per raggiungere gli stessi obiettivi senza dover affrontare il medesimo rischio politico. Sarebbe davvero così? Terremo d'occhio gli sviluppi futuri.
In questo modo, i rendimenti dei titoli di Stato rimangono eccessivamente bassi, mentre i rischi di premio sul credito si riducono. Ciò rende i mercati obbligazionari meno attrattivi, anche se constatiamo ancora opportunità nelle obbligazioni dei Paesi emergenti e nel debito finanziario subordinato. Siamo quindi meno esposti del solito sui mercati obbligazionari, in attesa di opportunità più interessanti. Inoltre, siamo ancora lontani dalla massima esposizione ai mercati azionari. Il ciclo è maturo e l'ambiente è diventato instabile a causa del rischio politico. Riconosciamo l'atteggiamento proattivo da parte delle banche centrali e il loro attuale grado influenza sui mercati, ma la performance recente non è un indicatore affidabile dei rendimenti futuri e gli indici hanno già accumulato notevoli guadagni nelle ultime settimane.
In un tale contesto, ha senso rimanere investiti, ma con una certa moderazione. Non è consuetudine che le opportunità e i rischi sui mercati siano attualmente molto, probabilmente troppo politici (monetari, protezionistici, populisti) e che i fondamentali non siano particolarmente incoraggianti anche se in questa fase non sono realmente preoccupanti.

Benjamin Melman, Global CIO of Edmond de Rothschild Asset Management