Brexit: tre lezioni da non dimenticare

Meirelles (TCW): La necessità di iniziative politiche tempestive, Il peso della crescita economica nelle politiche delle banche centrali, e la difficoltà dei mercati nel prevedere gli esiti delle votazioni

Ora che l'uscita del Regno Unito dall'Unione Europea è stata rimandata al prossimo autunno, vale la pena fermarsi un momento a riflettere su cosa abbiamo imparato finora da questa vicenda.

La necessità di iniziative politiche tempestive

La prima lezione è che il timing delle iniziative politiche costruttive - quelle che risolvono gli stalli e forniscono soluzioni percorribili per i problemi economici - raramente coincide con le tempistiche sperate dagli investitori. Sfortunatamente, i calcoli sulla convenienza politica individuale e dei partiti troppo spesso ostacolano un'azione politica tempestiva. Se a ciò si aggiunge la mancanza di urgenza, o la convinzione che qualunque soluzione difficile ma necessaria possa essere rimandata, il risultato è quel tipo di paralisi che colpisce molte istituzioni legislative ed esecutive sia nei Paesi Sviluppati che Emergenti. La situazione è ulteriormente peggiorata dal fatto che questi ritardi alterano la natura e la profondità dei problemi economici, rendendo più arduo raggiungere una soluzione percorribile in ultima analisi.

Il peso della crescita economica nelle politiche delle banche centrali

La seconda lezione deriva dall'esempio offerto dalla BoE nel 2016, che getta luce su come interpretare i framework sui target di inflazione, in un'epoca nella quale i policymaker sono molto fiduciosi nel proprio potere di far diminuire l'inflazione, ma non altrettanto nella propria capacità di farla aumentare. Tale esempio evidenzia il peso che viene attribuito dalle banche centrali al livello di attività economica complessiva, anche quando il target delle politiche è l'inflazione e non l'output economico. Appena due mesi dopo il voto sulla Brexit, la BoE tagliò i tassi ed estese il proprio programma di acquisti di asset. In quel momento, il tasso di disoccupazione era già sceso su livelli prossimi ai minimi storici e l'inflazione era inferiore al target. Tuttavia, come la BoE aveva affermato nel precedente Inflation Report, ciò era dovuto principalmente all'impatto di un crollo dei prezzi dell'energia avvenuto in precedenza e ad altri fattori temporanei. Nel Policy Statement di agosto 2016, la BoE riconobbe che le sue azioni avrebbero potuto alimentare l'inflazione, in particolare alla luce del fatto che la sterlina aveva già subito un deprezzamento significativo.

Dall'altro lato, le politiche di easing potevano mitigare alcuni dei rischi di downside creati dalla Brexit, pur con il rischio che l'inflazione superasse il target per un periodo di tempo più lungo. La BoE dichiarò che si trattava di un trade-off accettabile.

La difficoltà dei mercati nel prevedere gli esiti delle votazioni

La terza lezione è che il mercato in generale non è molto efficiente - e non sta migliorando - nel prevedere le preferenze di voto. Gli investitori non sono stati in grado di valutare i rischi legati alla Brexit in modo accurato, e più di recente hanno sovrastimato la capacità del Primo Ministro Theresa May di far approvare in Parlamento un accordo di uscita che avrebbe portato il Regno Unito fuori dall'Unione Europea, offrendo però garanzie limitate sul tipo di relazione commerciale che si sarebbe instaurata in seguito. Nel 2016, la volatilità implicita delle opzioni sulla sterlina - volatilità che ora è nuovamente crollata, dopo il rinvio di nove mesi sulla Brexit - era aumentata nelle settimane precedenti al voto, ma senza allontanarsi troppo dalla media storica.

Vi sono molti altri esempi di questa difficoltà di previsione. Mesi dopo il voto sulla Brexit, le elezioni francesi hanno innescato un lungo rally sul mercato, dovuto in parte al fatto che gli investitori erano scivolati nel comportamento opposto, sopravvalutando il rischio rappresentato dalla vittoria di un partito conservativo e nazionalista non mainstream come il Front National. Nell'autunno del 2015, una banca di investimento statunitense condusse un sondaggio elettronico in diretta in una stanza piena di centinaia di investitori esperti: la maggior parte di loro prevedeva che Hillary Clinton sarebbe stata il nuovo Presidente degli Stati Uniti, seguita da vicino da Jeb Bush.
Resta vero che prevedere i risultati delle elezioni è sempre stata una sfida difficile, resa ancora più impegnativa dall'incertezza sulla partecipazione al voto e dalla riluttanza degli elettori a rivelare le proprie preferenze ai sondaggisti. D'altra parte, l'importanza di fattori demografici, generazionali e di altra natura nell'influenzare le preferenze di voto non sta in alcun modo diminuendo. Ciò è particolarmente vero se si considerano i cambiamenti in corso nella visione degli elettori su questioni basilari: tra queste, la domanda su cosa esattamente il libero mercato abbia da offrire.

Marcela Meirelles, Managing Director Fixed Income, TCW