Obbligazionario: rendimenti al rialzo, pronti per una pausa

Gli investitori stanno ritirando il loro denaro dai fondi a reddito fisso a fronte del rialzo dei tassi e dei rendimenti negativi. Quando i rendimenti obbligazionari erano molto bassi e stabili, non c'erano segnali che gli investitori stessero riducendo le loro esposizioni sul reddito fisso. Ora che la volatilità sta aumentando e i rendimenti stanno risalendo, riprendono i deflussi.
Tali deflussi dai fondi obbligazionari avvengono in un momento in cui c'è più valore sul mercato rispetto all'ultimo periodo. Il rendimento dei titoli di Stato è salito di oltre 50 p.b. negli Stati Uniti dall'inizio dell'anno (con un andamento simile per Gilt e Bund). Gli spread di credito delle obbligazioni societarie investment grade sono più o meno invariati da inizio anno, ma si sono ampliati nelle ultime due settimane in risposta all'intensificarsi della volatilità sul mercato azionario. Dunque il rendimento delle obbligazioni investment grade negli Stati Uniti, in Europa e nel Regno Unito non ha subìto una variazione più ampia di quello dei titoli di Stato.

Tuttavia, nei mercati high yield abbiamo assistito a un deciso repricing, e oggi il mercato americano rende 100 p.b. in più rispetto a inizio gennaio. Nel segmento high yield USA, il rendimento del benchmark è risalito oltre il 6% per la prima volta dalla fine del 2016, mentre le obbligazioni high yield europee non hanno riportato una variazione della stessa portata, ma il rendimento dell'indice è comunque risalito oltre il 3%. Dubito che questi rendimenti siano sufficienti ad attirare nuovamente gli investitori verso il reddito fisso, soprattutto considerato il regnante pessimismo e la previsione di un rialzo dei tassi mentre prosegue il processo di normalizzazione monetaria.
Federal Reserve
La strategia della Federal Reserve durante il prossimo anno è importante per definire le future dinamiche dei rendimenti. Gli ultimi dati economici in genere hanno spinto al rialzo le stime su tassi di interesse, crescita e inflazione.

Eppure la recente volatilità del mercato implica che c'è più incertezza rispetto al livello su cui si attesteranno i prezzi. Se il rendimento a 10 anni negli Stati Uniti si attesterà sul 4% o sul 2% entro fine anno dipenderà dalla rapidità con cui la Fed alzerà i tassi, da cosa accadrà sul fronte del ridimensionamento della sua situazione patrimoniale e del debito pubblico nonché dalle dinamiche inflazionistiche. Sembra ci sia consenso sul fatto che la banca centrale americana alzerà i tassi di 100 p.b. quest'anno e che la curva dei rendimenti si appiattirà; eppure i rendimenti decennali si attesteranno più vicino al 3,5% che al 3,0%.
Nel Mondo
Il reddito fisso nei mercati emergenti ha registrato un incremento di volatilità così come gli altri settori. Resto però un sostenitore di questa asset class per via del livello generalmente più elevato dei rendimenti disponibili, delle opportunità di diversificazione tra Paesi e regioni, settori ed emittenti, oltre che del miglioramento della situazione macroeconomica e politica in buona parte dei mercati emergenti. Gli spread sul dollaro sono più ampi di quasi 10 p.b. da inizio anno, e solo di 30 p.b. rispetto ai minimi di fine gennaio. Il fatto che il dollaro resti abbastanza debole mentre i prezzi delle materie prime siano alti favorisce i mercati emergenti, così come le dinamiche tendenzialmente positive degli scambi commerciali globali. Il repricing del mercato obbligazionario crea qualche buona opportunità.

Un mercato che ha beneficiato delle notizie positive è il Sud Africa con le dimissioni di Jacob Zuma. Sia il rand sudafricano che il mercato obbligazionario locale si sono rafforzati nelle ultime settimane in previsione delle dimissioni di Zuma e in vista di uno scenario politico più costruttivo nel Paese. Per quanto concerne il dollaro, le obbligazioni decennali rendono più del 5%, quasi 50 p.b. in più rispetto ai recenti minimi. Mentre tutte le obbligazioni dei mercati emergenti in dollari sono soggette al rischio di duration derivante dall'aumento dei rendimenti sul mercato dei Treasury USA, gli spread si sono ampliati e questo offre qualche opportunità interessante, soprattutto se i rendimenti dei Treasury sono sui massimi per il momento.
Boom
Per le economie sviluppate ed emergenti, le prospettive di crescita restano piuttosto positive per quest'anno. Molti economisti hanno rivisto al rialzo le loro stime sul Pil USA sulla scorta del recente accordo sui fondi federali. L'amministrazione Trump vuole incrementare anche la spesa per infrastrutture, finanziandola in parte attraverso un aumento delle imposte sulla benzina. È iniziata la reflazione di Trump.

È opinione condivisa che Jay Powell, come nuovo presidente della Federal Reserve, rappresenti la continuità rispetto al mandato di Janet Yellen, ma si tratta di una posizione pericolosa. La Yellen ha cercato per anni di capire perché l'inflazione fosse così lenta e per questo motivo ha dovuto mantenere i tassi di interesse bassi e la politica accomodante. Ora l'inflazione sta salendo (l'indice dei prezzi al consumo a gennaio è salito dello 0,5% su base mensile e del 2,1% su base annua), mentre i tassi reali sono ancora molto bassi. Powell alla fine potrebbe trovarsi costretto ad alzare i tassi di interesse più di quanto previsto con la Yellen, qualora l'economia americana, trainata dalla politica fiscale, iniziasse a surriscaldarsi. I mercati potrebbero fermarsi un attimo a prendere fiato, ma credo che i rendimenti obbligazionari saliranno ancora nel corso del prossimo anno.

Chris Iggo, CIO Obbligazionario, Axa Investment Managers