Europa vs Stati Uniti: dov'è il valore relativo per il direct lending?

Marshall (Hermes IM): ci sono 10 differenze tra i due mercati che offrono numerosi benefici a favore del Vecchio Continente

Il Direct Lending è un mercato molto promettente in Europa, ma la domanda è se esso sia anche in grado di offrire migliori opportunità rispetto al più consolidato mercato americano. Patrick Marshall, Head of Private Debt e CLOs di Hermes Investment Management, sottolinea le differenze tra i due mercati e esprime la sua view su quale sia il modo migliore per investire con successo sui prestiti europei.
Europa: un nuovo mercato

Il mercato del direct lending europeo è ancora relativamente giovane. I cambiamenti normativi nell'era della crisi post finanziaria hanno trasformato il mercato dei prestiti. Le nuove norme sull'adeguatezza patrimoniale, amplificate dalla quarta direttiva sui requisiti di capitale emanata sotto l'ombrello di Basilea III, ha costretto le banche a ridurre i fattori di rischio e quindi a restringere il valore di bilancio dei prestiti.

Prima del 2008, le banche avevano finanziato più dell'80% dei prestiti alle aziende di maggiori dimensioni in Europa. I dati dell'S&P LCD mostrano come il mercato europeo dei prestiti sia cresciuto in modo aggressivo, passando da 15 miliardi di euro nel 1998 a 165 miliardi nel 2007, l'anno prima che si verificasse la crisi finanziaria globale. In questo contesto, le Pmi hanno avuto scarso accesso ai capitali. Il loro fabbisogno finanziario era tale da non poter raggiungere una dimensione efficiente in termini di costi per accedere al mercato obbligazionario. Ciò ha creato un gap nel mercato per le fonti alternative di finanziamento, colmato dalle società di gestione.
Oggi il direct lending pesa per il 10% nel mercato europeo dei prestiti. Questa rapida crescita è in gran parte guidata dall'interesse nei confronti di questa asset class. Gli investitori con impegni a lungo termine sono attratti dal premio di illiquidità di almeno 60 punti base, così come dal desiderio di ottenere alti rendimenti che presentino una bassa correlazione con i principali mercati quotati, la conservazione del capitale e la protezione dal tasso di inflazione.

Stati Uniti: le dimensioni sono importanti

Al di là dell'Atlantico, gli USA sono il più grande mercato di direct lending. La disintermediazione delle banche Usa è cominciata all'inizio degli anni '80, alimentata da cambiamenti normativi e politiche che hanno promosso un modello di finanziamento per le imprese basato sulle dinamiche di mercato. Come risultato, il mercato americano è più vasto e più liquido di quello europeo. Nel 2015, i prestiti bancari rappresentavano solo il 24% dei prestiti concessi alle imprese statunitensi, mentre il dato europeo superava il 74%.
Ma la maggiore dimensione e profondità del mercato assicurano necessariamente migliori e consistenti opportunità di investimento?

Europa contro USA a confronto: le dieci differenze tra i due mercati

È nostra opinione che, al fine di essere vincenti sul mercato europeo, gli investitori debbano riconoscere i propri caratteri distintivi e adattare le loro strategie al fine di mitigare gli specifici rischi e capitalizzare le opportunità.

1) Rischio e Rendimento: i fondi statunitensi tendono a fornire ritorni maggiori rispetto a quelli europei. Ciò perché essi tendono a utilizzare la leva, a differenza di quanto accade in Europa. Comunque, a livello di transazioni sui prestiti, l'Europa eccelle sui rendimenti aggiustati per il rischio. Nel secondo trimestre del 2017 sono stati generati 80 punti base di spread per ogni unità di leva, rispetto ai 70 punti base degli Stati Uniti. Vale comunque la pena notare che i rendimenti sui prestiti europei e americani sono stati molto simili. 2) Origination: il direct lending in Europa è un mercato guidato dalle banche che controllano la maggior parte dei prestiti e questo fa sì che per i direct lender l'accesso ai prestiti di qualità sia difficile. Ma è anche vero che proprio grazie a un solido network di origination, in particolare accordi di co-finanziamento tra le banche europee, si può avere accesso consistente a prestiti di qualità, anche su base esclusiva. Sotto questo punto di vista, il mercato dei prestiti europeo è più efficiente rispetto a quello americano, controllato invece dalle istituzioni. Il mercato Usa, inoltre, è cinque volte più grande di quello europeo in termini di emissioni primarie (figura 1). E sebbene il mercato statunitense offra agli investitori una maggiore scelta, il suo concorrente europeo è in ancora in una fase di crescita dimensionale.

3) Minore volatilità: in Europa non ci sono investitori retail, e ciò riduce la volatilità e i fattori di rischio tecnici. Allo stesso tempo, la presenza di investitori retail negli Stati Uniti si traduce invece nella possibilità di avere uno sviluppo più veloce del mercato. 4) Esposizione all'Oil & Gas: i prestiti bancari europei hanno un'esposizione limitata al settore dell'Oil & Gas. Ma il mercato americano, data la sua grandezza, ha un numero considerevole di aziende che sono influenzate dall'andamento del prezzo del greggio che ha portato a tassi di default più elevati negli ultimi anni rispetto all'Europa. 5) Contributo dell'equity: tipicamente i prestiti europei sono maggiormente coperti da capitale proprio rispetto a quelli degli Stati Uniti, fornendo una maggior protezione per gli investitori nei periodi negativi. Negli ultimi dieci anni, i dati dell'S&P mostrano come i prestiti europei che utilizzano la leva finanziaria abbiano avuto una percentuale maggiore del capitale proprio medio versato. Nella prima metà del 2017, la percentuale del capitale proprio sul totale delle risorse è stato pari al 46%, contro il 40% degli Stati Uniti. Inoltre, l'enterprise value delle società negli Stati Uniti sta diventando sempre più caro: la media dei prezzi di acquisto, come multiplo dell'Ebitda, ha raggiunto 10,3x nella prima metà del 2017 rispetto al 9,6x dell'Europa.

6) I multipli sulla leva: questi, misurati come il rapporto tra i debiti totali sull'Ebitda, sono aumentati sia in Europa sia negli Stati Uniti nei primi sei messi dell'anno, rispettivamente a 4,9x e 5,3x. Questo livello resta ben al di sotto del picco di leva raggiunto nel 2007, pari a 6,0x. 7) Vita media dei prestiti: in Europa, la durata media dei prestiti è maggiore di quella degli Stati Uniti, che tipicamente rifinanziano dopo due anni. Un prestito con una più lunga durata fornisce alle società maggiore tempo per il deleverage, aumentando alla fine la qualità del credito. 8) Documentazione: la documentazione sui prestiti e i requisiti di reportistica sono più standardizzati in America. In Europa la documentazione varia da paese a paese. Anziché rappresentare uno svantaggio, ciò consente di ottenere una documentazione più puntuale che va a vantaggio dei direct lender con esperienza nella strutturazione dei prestiti. Questi accordi su misura offrono l'opportunità di negoziare covenant più solidi e garantirsi una certa protezione contro le fasi negative.

9) Contesto giuridico: gli Stati Uniti sono regolamentati da un'unica normativa. Secondo il Chapter 11 del codice fallimentare statunitense, i creditori hanno il diritto alla protezione per un certo periodo di tempo. Un quadro regolamentare simile non esiste in Europa dove invece ci sono incongruenze nei regimi di solvibilità tra le regioni, con una regolamentazione più tutelante per i creditori nei paesi del Nord Europa e meno invece in altri paesi come Francia e Italia, che rendono la ristrutturazione del debito più complessa. 10) Tassi di recupero e tempi di ristrutturazione: la media del tasso di recupero dei prestiti inglesi si attesta all'89%, mentre il tempo medio di ristrutturazione del prestito è di circa un anno. Tra le regioni con le normative che tutelano maggiormente i creditori - incluse UK, Irlanda, Germania, Scandinavia e Benelux - il tasso di recupero è pari all'87,2% mentre il periodo medio di ristrutturazione è di 1,1 anni. Tali dati sono sicuramente migliori rispetto a quelli americani, dove il tasso di recupero è pari al 77%, mentre il periodo medio per la ristrutturazione è di 1,5 anni.

L'Europa è in vantaggio?

Il panorama del direct lending in Europa e negli Stati Uniti offre agli investitori differenti parametri di rischio-rendimento. Certo, negli Stati Uniti il contesto è più consolidato, ma la rapida crescita del direct lending in Europa e la differenza tra i mercati offrono numerosi benefici tra cui:
- volatilità inferiore
- maggior capitale proprio
- multipli di leverage inferiori
- limitata esposizione ai settori Oil & Gas
- maggiore durata dei prestiti
- maggiore tasso di recupero nel Nord Europa.
Crediamo che la strategia di un operatore di direct lending del nord Europa, guidata da un team specializzato con una forte capacità di origination, possa avere opportunità comparabili o superiori a quelle degli Stati Uniti.