23/03/2016

economia

Se la BCE va oltre le aspettative

 

Secondo gli esperti di Amundi, non dovrebbe essere sopravvalutato l'impatto futuro delle decisioni di Draghi sulla crescita del PIL. Avranno comunque effetto positivo sulle obbligazioni societarie, sul mercato dei titoli periferici e limitato sul Bund

Per la BCE la situazione stava diventando sempre più complicata: inflazione vicina al minimo storico (sia per i dati core che per i dati headline), aspettative di inflazione a lungo termine al livello più basso di sempre, timori di un ulteriore apprezzamento effettivo dell' euro, peggioramento delle previsioni sulla crescita globale. Inoltre, la BCE ha tagliato drasticamente le sue previsioni di crescita e di inflazione per il 2016, rispettivamente da 1.7% a 1.4% e da 1% a 0.1%. La stima dell'inflazione per il 2018 è pari a solo l' 1.6%.

Se la BCE va oltre le aspettative

Era necessario agire e superare la delusione creatasi dopo il Consiglio Direttivo di dicembre 2015 (estensione temporale del PSPP e taglio dei tassi di deposito a -0.30%). Questa volta la BCE ha fatto un grande annuncio:
a) Taglio dei tassi d'interesse: i tassi di rifinanziamento principale e i tassi marginali di rifinanziamento sono stati tagliati di 5 bps, scendendo rispettivamente a 0.00% e a 0.25%. il tasso di deposito marginale è stato tagliato di 10 bps, scendendo a -0.40%. La BCE lascia, ad ogni modo, la porta aperta ad ulteriori possibili tagli.
b) Aumento del ritmo degli acquisti del QE da 60 ad 80 miliardi al mese. I limiti agli emittenti e alle emissioni azionarie per gli enti sovranazionali sono aumentati dal 33% al 50%.
c) Estensione del programma di acquisti alle società non finanziarie investment-grade.
d) Nuova serie di operazioni di rifinanziamento mirate a lungo termine (TLTRO-2), tutte con una scadenza di quattro anni, ad un tasso tra -0.40% e 0%. Per cui, le banche potranno prendere a prestito un ammontare totale pari a fino il 30% dei loro outstanding loans alle società non finanziarie e alle famiglie (escludendo i mutui per le abitazioni), così come a gennaio 2016.

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Quali sono le conseguenze di tali misure? Sono in linea con le aspettative?
Mario Draghi ha chiarito che la BCE non aveva alcuna intenzione di abbassare ulteriormente i tassi (anche se questa opzione non era mai stata ufficialmente esclusa). E' per questo che un sistema di doppi tassi di deposito non è stato messo in atto. Secondo Draghi tale sistema avrebbe probabilmente mantenuto le aspettative di futuri tagli di tassi d'interesse, cosa che non è nei suoi piani. Se necessario, la BCE potrebbe ulteriormente attuare misure non convenzionali. Questo è un segno di "pacificazione" per le banche che temono per la loro redditività.
L'incremento nell'acquisto di titoli che la BCE attuerà fino a marzo 2017 è stato di 240 miliardi di euro (2.2% del PIL), cosa che porterà il totale di acquisti della BCE a quella
data a circa 1.800 miliardi di euro (16.5% del PIL). L'incremento del programma è ovviamente significativo, ma al di sotto delle aspettative, che prevedevano un incremento da 300 miliardi di euro a 500 miliardi di euro (da attuare tramite un incremento simultaneo di asset acquistati e durata del programma). Detto ciò, questa "delusione" delle aspettative dovrebbe essere osservata da un punto di vista più ampio:

1. l'aumento degli acquisti mensili è abbastanza significativo (+33%);
2. il fatto che l'espansione del QE includa l'acquisto di obbligazioni corporate ha profondamente cambiato la sua natura (la BCE sta quindi implicitamente assumendosi un impegno a finanziare business a condizioni eccezionali per l'intera durata del QE);
3. la fine prevista per il QE (marzo 2017) non è definitiva. In particolare, una nuova revisione al ribasso delle previsioni della BCE comporterebbe un naturale prolungamento del programma di acquisto titoli.
Per di più, molte misure sono andate ben al di là delle aspettative:
- Espansione del QE verso l'acquisto di obbligazioni corporate non finanziarie. L'obiettivo di questa misura è quello di ridurre il rischio di tensioni sul mercato del credito. L'indicatore del livello di rischio della BCE, che è tornato ai livelli del 2012, ha probabilmente allertato la banca centrale. Al di là del diretto impatto sulle asset class, l'obiettivo indiretto di questa misura è quello di incoraggiare la riallocazione dei portafogli in favore di asset rischiosi.

- Orizzonte per le operazioni di liquidità. In pratica la BCE ha previsto quattro TLTRO, ognuna dalla durata di quattro anni (a giugno, a settembre e a dicembre 2016, e quella finale a marzo 2017). Questo significa che l'orizzonte delle banche, in termini di liquidità, è spostato al? 2021!
- I tassi sui prestiti alle banche da parte della BCE potrebbero essere negativi, in funzione al credito fornito all'economia reale. In pratica le operazioni TLTRO saranno attuate ad un tasso pari a 0%. Per far in modo che le banche concedano maggiore credito, a quelle che eccederanno un certo volume (benchmark) di credito concesso dal 1° febbraio 2016 al 31 gennaio 2018 si applicherà (retroattivamente) un tasso d'interesse negativo alla liquidità presa in prestito. Più le banche eccederanno il benchmark, più negativo sarà il tasso d'interesse applicato (fino ad arrivare al minimo di - 0.4%). In conclusione, quindi, l'obiettivo è quello di neutralizzare retroattivamente l'impatto dei tassi d'interesse negativi per le banche che si sono impegnate nel finanziamento dell'economia reale.

Che cosa implica l'inclusione delle obbligazioni non finanziarie nel QE?
Ci aspettiamo una reazione positiva del mercato delle obbligazioni societarie a questa misura. Attualmente, l'ammontare dei titoli di questa tipologia si attesta a 653 miliardi di euro (37% dell'universo Investment Grade Euro). In questa fase, non abbiamo molti dettagli sul programma (scadenze, settori, paesi). Questa azione sicuramente favorirà la ricerca di rendimento, ma potrebbe creare qualche distorsione in termini di valorizzazione all'interno dell'universo del credito euro.
Senza dubbio, l'estensione del programma di acquisto alle obbligazioni societarie facilita l'implementazione del QE. L'estensione del programma di acquisto permette di rimediare in parte il problema della scarsità delle emissioni (secondo le nostre stime la Bundesbank non dovrebbe avere più titoli da acquistare dopo la fine del 2017, nel caso non ci fossero limiti per emissioni corporate oppure nell'estate 2017 se ci fosse un limite del 33% per emissione corporate). Per riassumere, l'estensione del QE alle obbligazioni societarie consente di aumentare il ritmo del programma.

Tuttavia, non dobbiamo sopravvalutare l'impatto di questo programma sui fondamentali delle società non finanziarie. Infatti, le società che emettono obbligazioni sul mercato Euro Investment Grade hanno beneficiato di condizioni finanziarie favorevoli negli ultimi anni, nonostante il recente deterioramento. A differenza delle piccole e medie imprese, che sono state colpite più duramente dalla crisi del credito, queste non sono state penalizzate dall'inasprimento delle condizioni del credito bancario. Hanno beneficiato di un forte interesse degli investitori e di livelli molto bassi dei tassi di interesse per estendere le scadenze del debito e abbassare il costo del finanziamento in modo significativo. Inoltre, le esigenze di finanza straordinaria delle imprese della zona euro sono limitate in un contesto di crescita bassa. La dimensione del mercato è rimasta stabile dal 2008: il mercato è cresciuto solo del 20% dal 2008, contro un incremento del 376% nel periodo 2000-2008.

Impatto limitato sul mercato Bund. Ma si attende un impatto positivo sui periferici.
Il taglio relativamente limitato nel tasso di deposito e soprattutto, la frase di Mario Draghi durante la conferenza stampa ("Dall'odierno punto di vista, non prevediamo necessario ridurre ulteriormente i tassi") ha indotto un movimento della curva dei rendimenti tedesca verso l'alto. Ciò ha permesso un parziale rialzo dei rendimenti a lungo termine. Infatti, prima del consiglio direttivo, la Bundesbank poteva acquistare solo titoli con scadenza superiore a 6,5 anni per rispettare il "vincolo di rendimento": questo è ora sceso approssimativamente a 3 anni. Inoltre, questi annunci sono positivi per i titoli governativi dei paesi periferici.
Venti contrari sull'euro. Il deprezzamento della moneta sembra avere una minore priorità rispetto al passato per la BCE

Ci sono due fattori opposti: l'incremento del ritmo del QE (deprezzamento dell'euro) e il leggero aumento dei rendimenti a breve termine (apprezzamento dell'euro). Detto ciò, la politica della BCE ha già notevolmente indebolito la moneta da inizio 2015: i deflussi netti di portafoglio sono già estremamente elevati e tagli dei tassi dei depositi più aggressivi sarebbero stati necessari per innescare un nuovo trend di deprezzamento. Il deprezzamento valutario da parte della BCE sembra essere meno prioritario che nel passato.
Quanto sarà efficace la politica monetaria?
Questa è la domanda centrale. Mario Draghi ha giustamente ribadito che, senza l'acquisto di titoli da parte della BCE, in passato, la zona Euro sarebbe caduta nella deflazione. Gli interventi di politica monetaria non convenzionali sono dietro alla deframmentazione finanziaria a cui abbiamo assistito (calo generalizzato dei tassi di interesse, spread sovrani, prestiti bancari concessi alle piccole e medie imprese, riduzione degli spread tra i tassi sui prestiti concessi alle grandi aziende e quelli concessi alle PMI).

In termini di impatto dei tassi negativi sulle banche, ha nuovamente sottolineato che:

1. queste ultime avevano beneficiato di plusvalenze legate al calo generalizzato dei tassi di interesse e
2. il sistema bancario, nel suo complesso, è in grado di compensare le perdite reddituali, con un incremento dei volumi di finanziamenti erogati. Inoltre, il fatto che il calo dei tassi di deposito preveda la possibilità di prestiti a tassi negativi da parte della BCE limita chiaramente l'impatto negativo sulla redditività delle banche.
Detto ciò, l'impatto futuro di queste misure sulla crescita del PIL non dovrebbe essere sopravvalutato. La nostra previsione di crescita è ora leggermente superiore a quella della BCE nel 2015 (1,5% vs 1,4%). Manteniamo la nostra previsione di crescita all'1,4% per il 2017 (contro l'1,7% per la BCE). Infatti, una cosa è mantenere condizioni finanziarie favorevoli alla crescita interna - cosa che la BCE ha già fatto - e un'altra è vedere la crescita accelerare in un contesto globale, che riteniamo di crescita lenta nel prossimo futuro.

Valentine Ainouz (Strategy and Economic Research), Didier Borowski (Research, Strategy and Analysis), e Bastien Drut (Strategy and Economic Research) di Amundi



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