04/11/2015
Mercati emergenti sotto osservazione
Woehrmann (Deutsche AWM): per il 2016 non dovrebbe esserci una sensibile crescita degli utili in questi Paesi, particolarmente per l'America Latina. la Cina non trascinerà in recessione l'economia mondiale
Fino a poco tempo fa è stata l'Eurozona a dominare la scena, con i problemi della Grecia a minacciare la sua stessa esistenza, emblema dell'incapacità dell'Europa di trovare soluzioni comuni. I mercati azionari e l'euro non hanno comunque subito gravi ripercussioni, anzi l'euro si è addirittura ripreso nel secondo trimestre. Forse gli investitori non hanno permesso al dramma greco di distrarli dai progressi compiuti dalle economie periferiche dell'Eurozona, che grazie alle riforme strutturali hanno potuto ridurre sensibilmente i disavanzi delle partite correnti e di bilancio. Più di recente, invece, una svalutazione molto modesta del renminbi cinese è riuscita a far precipitare i mercati azionari internazionali. I timori degli investitori si sono quindi spostati sui mercati emergenti.
I trend del PIL reale nelle economie sviluppate ed emergenti ci danno un'idea dei motivi alla base di questo cambiamento. La crescita è in fase di accelerazione dal 2012 nelle economie sviluppate, ma nelle economie emergenti sta diminuendo dal 2010. Questo scenario ha contribuito a dare slancio ai mercati azionari dei Paesi sviluppati negli ultimi quattro anni, mentre le azioni dei mercati emergenti hanno evidenziato un movimento laterale fino allo scorso agosto, quando sono scese a seguito della svalutazione del renminbi.
Nonostante le economie emergenti, nel complesso, stiano ancora crescendo più velocemente delle economie sviluppate, gli investitori sono sempre più preoccupati per la qualità di questa crescita. Il pensiero torna allo scoppio della crisi finanziaria nel 2007, che segnò un punto di svolta strutturale per l'economia mondiale in quanto i consumi e la spesa in conto capitale delle economie sviluppate crollarono, determinando una profonda recessione. Fu a quel punto che apparvero le prime crepe nel modello di crescita basato sulle esportazioni seguito da numerosi mercati emergenti. I governi e le aziende, spesso controllate dallo stato nei mercati emergenti, in molti casi ampliarono decisamente la spesa in conto capitale per stabilizzare le proprie economie, con la conseguente impennata del tasso di investimento, ovvero il rapporto tra spesa in conto capitale e PIL. Questo, a sua volta, si concretizzò nel positivo contributo alla crescita dell'economia globale fornito dai mercati emergenti e in particolare dalla Cina, persino nel 2009, l'anno peggiore della crisi.
Riduzione della crescita tendenziale
A partire dal 2010, tuttavia, nonostante un tasso di investimento molto elevato la crescita dei mercati emergenti ha iniziato a decelerare e il Fondo monetario internazionale (FMI) è giunto alla conclusione che la crescita tendenziale dei Paesi emergenti sta diminuendo.
Per il periodo dal 2008 al 2014 l'FMI aveva stimato una crescita tendenziale dei mercati emergenti a un tasso annuo del 6,5%, mentre le stime per il periodo 2015-2020 non vanno oltre il 5,2%. Il rallentamento potrebbe essere esacerbato dall'assenza di riforme strutturali in molti mercati emergenti nel corso dell'ultimo decennio. Le politiche monetarie ultra-espansive delle economie sviluppate hanno indotto molti investitori a investire nei mercati emergenti, attratti dal vantaggio in termini di tasso di interesse e rassicurati dal fatto che queste economie avevano superato bene la crisi finanziaria. Ma in realtà questo contesto di finanziamento favorevole ha consentito ai mercati emergenti di celare una situazione di crescente debolezza economica. Un esempio è offerto proprio dalla Cina, dove le aziende dei settori acciaio, cemento ed energia solare hanno ricevuto ingenti prestiti finalizzati agli investimenti che hanno creato un sostanziale eccesso di capacità. Questo modello di sviluppo economico ha inoltre determinato un sensibile aumento dell'indebitamento del settore corporate dei Paesi emergenti, non solo in termini nominali ma anche in rapporto al PIL.
Se però la crescita generata da questi investimenti finanziati da debito rimane esigua, il pagamento degli interessi diventa un problema, mentre aumentano i rischi di default del credito e di fallimento delle imprese. Gli elevati tassi di investimento, associati all'aumento del rapporto di indebitamento e alla diminuzione della crescita, hanno reso i mercati emergenti molto più vulnerabili rispetto a prima.
Le riforme economiche sono cruciali. India e Messico sono tra i Paesi emergenti che hanno già definito il percorso delle riforme. Anche in Cina la mentalità sta cominciando a cambiare, tuttavia il recente intervento dello stato nei mercati dei capitali ci ha ricordato come sia difficile per il Partito comunista cinese confrontarsi con le riforme di mercato. Nonostante i rischi ancora presenti, i Paesi che stanno attuando le riforme strutturali dovrebbero guadagnare attrattiva. I titoli azionari e obbligazionari delle economie che devono ancora affrontare il percorso delle riforme meritano invece uno sconto sulle valutazioni.
Le stime sugli utili
Per il 2016 gli analisti si aspettano attualmente una sensibile crescita degli utili (+11%) nei mercati emergenti.
Questa stima appare troppo ottimistica, particolarmente il 25% previsto per l'America Latina. D'altro canto, a seguito del recente sell-off le azioni emergenti sono scambiate con un rapporto prezzo/valore (P/B) pari solo a 1,2. Questa valutazione è in linea con i livelli di crisi del 2001 e 2008, pertanto il potenziale di ulteriori perdite dei mercati azionari emergenti dovrebbe essere limitato. Non ci aspettiamo che la Cina trascini in recessione l'economia mondiale. Negli Stati Uniti, in Europa e in Giappone, mercati che hanno anch'essi sofferto, le revisioni al ribasso delle stime sugli utili dovrebbero risultare quindi nettamente inferiori rispetto ai mercati emergenti. Nel corso del prossimo anno questi mercati sviluppati potrebbero pertanto offrire un potenziale di ripresa più elevato.
Dal "Made in Cina" al "Consumato in Cina"
La crescita economica cinese dovrebbe confermarsi nettamente inferiore ai tassi a doppia cifra raggiunti in passato. Questo è dovuto in parte al passaggio dal "Made in Cina" al "Consumato in Cina", come dimostra anche la diminuzione della domanda di materie prime, che a sua volta figura tra le cause del sensibile calo dei prezzi delle commodity.
Poiché non si prevedono inversioni di tendenza, per i Paesi emergenti esportatori di materie prime la strada sarà ancora in salita.
Molte società dei mercati emergenti hanno sfruttato la politica dei bassi tassi di interesse seguita dalle maggiori banche centrali per finanziare la crescita alzando i livelli di indebitamento. L'aumento è preoccupante e alimenta i timori per la vulnerabilità di queste aziende quando la Fed cambierà corso. In base al rapporto tra indebitamento netto e utili (EBITDA), da circa un anno le società dei mercati emergenti sono più indebitate di quelle dei Paesi industrializzati: in otto anni il loro livello di indebitamento è aumentato di sette volte, a 1,4.
Asoka Woehrmann, Chief Investment Officer di Deutsche Asset & Wealth Management di Deutsche AWM
