Che direzione prenderanno i mercati?

Dowding (RBC BlueBay AM): sono tanti i segnali da cogliere, ma non è facile distinguerli

I rendimenti dei Treasury statunitensi si sono mossi al ribasso nel corso della scorsa settimana, sulla scia di un CPI per ottobre più debole del previsto. L'inflazione annua è scesa al 3,2% il mese scorso, anche se vorremmo far notare che l'inflazione core continua a rimanere al 4%, il doppio dell'obiettivo del 2% della Fed. Sotto questo aspetto, riteniamo che sia ancora troppo prematuro aspettarsi che il FOMC diventi più prudente.

Detto questo, le chance che i tassi abbiano raggiunto il picco sembrano essere sempre più probabili. Nelle ultime settimane abbiamo assistito a segnali di un ammorbidimento della domanda aggregata nell'economia statunitense, ma parte di questo è dovuto al raffreddamento della crescita dopo un terzo trimestre molto forte. Le vendite al dettaglio restano positive e il mercato del lavoro rimane sano. Nel frattempo, il calo dei rendimenti dei titoli di Stato, unito a Borse più forti, a spread di credito più stretti e a un dollaro più debole, hanno portato a un sostanziale allentamento degli indici delle condizioni finanziarie (FCI).

Le misure dei FCI mostrano ora un ritracciamento completo dell'inasprimento registrato dalla metà di agosto.

Considerando che Powell ha citato questi indicatori durante l'ultima riunione della Fed, i recenti movimenti rappresentano un ulteriore disincentivo per la Federal Reserve. Nel corso del 2023, abbiamo visto spesso il mercato cercare di anticipare la prospettiva di un taglio dei tassi della Fed, per poi rimanere deluso quando la banca centrale ha fatto marcia indietro. Sebbene sia possibile che i dati continuino ad avere un andamento più debole fino alla fine dell'anno, non riteniamo che gli attuali livelli di rendimento offrano un ingresso molto interessante in termini di rischio/rendimento, per quanto riguarda una posizione di duration lunga.

I movimenti dei rendimenti statunitensi sono stati replicati in Europa nel corso della scorsa settimana, con l'inflazione del Regno Unito che è stata leggermente più bassa rispetto alle stime del consenso. Tuttavia, l'inflazione core del Regno Unito rimane elevata, al 5,7%. Nonostante la Bank of England stia già avendo un atteggiamento più dovish, noi continuiamo a pensare che la crescita dei prezzi finirà per restare vicina ai livelli prevalenti, con la possibilità di rischi di stagflazione. In questo contesto, gli ultimi dati salariali del Regno Unito hanno mostrato pochi segni di rallentamento, con aumenti degli stipendi che sono rimasti vicini all'8% il mese scorso, nonostante un contesto macroeconomico più debole.

Nel frattempo, un rimpasto di governo ha visto il ritorno a sorpresa al governo dell'ex Primo Ministro David Cameron, dopo che Suella Braverman è stata rimossa. Una notizia che ha sorpreso, anche perché David Cameron non è più un deputato conservatore, e Sunak ha facilitato la sua nomina. La guerra interna sulla scia del rimpasto continua a suggerire che il governo sia agli sgoccioli, con i sondaggi che indicano che il sostegno al partito è sceso al di sotto della soglia del 20%. Questi trend nei sondaggi possono portare un governo disperato a cercare di adottare misure populiste per aumentare il proprio consenso. In questo senso, sembra sempre più probabile che verranno adottare misure per ridurre le tasse in occasione della manovra di autunno. Se ciò accadrà, sarà interessante vedere come reagirà il mercato dei Gilt e, avendo assistito a una crisi del mercato obbligazionario l'anno scorso, non escludiamo un evento simile in futuro, se i mercati reagiranno con scetticismo ai piani fiscali del Governo. Visto l'abbassamento dell'outlook sul merito di credito degli Stati Uniti a negativo da parte di Moody's venerdì scorso, l'intera narrazione sulla sostenibilità fiscale sembra essere un tema che influenzerà i mercati globali nelle settimane e nei mesi a venire.

Sebbene riteniamo che la perdita dell'ultimo rating AAA da parte degli Stati Uniti non sia particolarmente significativa di per sé, consideriamo questa azione come sintomatica di un problema di fondo più significativo, in un momento in cui numerosi policymaker globali continuano a mostrare un'allarmante mancanza di disciplina fiscale. Negli ultimi 15 anni, parecchi governi hanno preso l'abitudine di aumentare la spesa e di tagliare le tasse, con l'approvazione degli elettori. Tuttavia, se i mercati obbligazionari iniziano a esercitare una maggiore disciplina a causa delle preoccupazioni per la sostenibilità del debito, l'unica cosa che probabilmente potrebbe cambiare il comportamento dei governi è il fatto che le loro stesse decisioni creano una reazione del mercato, che spinge i prezzi degli asset verso il basso e, nel farlo, impoverisce gli elettori. Il Giappone è un altro Paese in cui i timori fiscali non sono lontani dall'emergere, e ci chiediamo quanto tempo possa passare prima che il rating sovrano giapponese venga tagliato in territorio BBB. Alla fine dello scorso anno, il debito pubblico giapponese ammontava al 263% del PIL, eppure il Governo Kishida ha continuato ad allentare la politica fiscale in risposta all'aumento dell'inflazione, erodendo così il tenore di vita.

Un livello di debito così elevato sembrerebbe difficile da sostenere, se i costi di finanziamento dovessero superare di molto il 2%. Questo è uno dei motivi per cui abbiamo pensato che per la Bank of Japan sarebbe opportuno non permettere che le pressioni inflazionistiche accelerino. Il CPI core è attualmente al 4% e, sebbene questo dato possa diminuire nel quarto trimestre di quest'anno, ci aspettiamo una successiva accelerazione. In questo contesto, i tassi di interesse reali sono sostanzialmente negativi. Di conseguenza, più la BoJ ritarda la normalizzazione della politica, più alto potrebbe essere il picco finale dei rendimenti. Parallelamente, notiamo che i fattori demografici indicano un calo della popolazione giapponese nei prossimi anni, il che significa che i pagamenti del debito dovranno essere sostenuti da una base imponibile in diminuzione. Le imposte sul reddito giapponesi si attestano già all'incredibile livello del 57% per i redditi alti e quindi sembrano avere poco spazio per aumentare, il che significa che è necessario tassare la ricchezza. Se i tassi di interesse dovessero iniziare a salire, la Bank of Japan comincerà a subire perdite sulle obbligazioni presenti nel suo bilancio, come si è visto in altre economie sviluppate.

Per il momento, questi problemi strutturali possono anche essere trascurati dagli investitori, ma riteniamo che in futuro questa dinamica preoccupante potrebbe finire al centro dell'attenzione. Questo è un altro motivo per cui riteniamo interessante mantenere una posizione strutturalmente corta sui JGB.

I dati statunitensi sul CPI, più bassi questa settimana, hanno determinato un indebolimento sostanzioso del dollaro. In precedenza, avevamo chiuso una posizione corta sul renminbi cinese, poiché il tasso si era bloccato intorno a 7,30, nonostante una visione ribassista sull'economia cinese, e sulla scia dei dati statunitensi abbiamo anche chiuso una posizione che ci vedeva favorire il dollaro rispetto all'euro. Durante la settimana, abbiamo anche ridotto la posizione corta sul rischio di valuta in sterline rispetto all'euro, sebbene una posizione corta strutturale sulla sterlina rimanga una nostra convinzione di fondo. I movimenti a favore del rischio sono stati molto positivi nel credito, con gli indici CDS che si sono notevolmente ristretti, superando l'entità dei movimenti sulle obbligazioni. Con lo spread dell'indice Itraxx Crossover a 390 pb, in calo rispetto ai 465 pb della fine del mese scorso, siamo propensi a pensare che questo movimento di restringimento sia stato troppo rapido.

Da questo punto di vista, siamo ora più propensi ad aggiungere coperture all'indice dei CDS ai livelli prevalenti. Detto questo, il sentiment positivo potrebbe persistere per il momento, con pochi dati catalizzatori in grado di impensierire i mercati prima della fine del mese. Anche gli asset dei mercati emergenti hanno vissuto una buona settimana, grazie al miglioramento della propensione al rischio e al calo dei timori nei confronti della Fed. Tuttavia, la Romania ha attraversato una settimana negativa a causa della legge sulle pensioni, che ha aumentato il deficit del Governo per il 2024. In un'ottica generale, riteniamo che molte cattive notizie siano già incorporate negli spread di credito della Romania e che questi bond, denominati in euro, appaiano a buon mercato su una base di valore relativo.

In Islanda, invece, il rischio di un'eruzione vulcanica ha pesato sulla corona: c'è il rischio di interruzione dei flussi turistici e di un impatto sull'industria della pesca, anche se riteniamo che si tratti di un fattore temporaneo. L'economia islandese rimane forte e le prospettive sono costruttive per il 2024, pertanto riteniamo che la corona sia ora a buon mercato rispetto al suo fair value e potremmo cercare di aumentare l'esposizione in caso di ulteriore debolezza rispetto all'euro.

Guardando al futuro

Non siamo convinti che il panorama macro sia cambiato molto negli ultimi giorni. Da questo punto di vista, se il rally dovesse proseguire in assenza di informazioni di supporto, potremmo essere propensi a cambiare idea. Per quanto riguarda i tassi statunitensi, se dovessimo diventare più rialzisti su base strutturale, saremmo più propensi a guardare ai rendimenti a breve. In questo caso, potremmo puntare a un livello obiettivo intorno al 5,1% come ingresso, ma siamo felici di rimanere pazienti per ora, senza prendere posizione al momento. La volatilità giornaliera rimane relativamente sostenuta, ma potrebbe calmarsi con l'arrivo del Giorno del Ringraziamento della prossima settimana. La stagione delle feste è alle porte, ma non siamo certi che l'allegria del periodo sia in grado, da sola, di sostenere un aumento dei prezzi degli asset nelle prossime due settimane. In questo caso, non siamo propensi a rincorrere i movimenti del mercato ma, piuttosto, a scegliere i livelli in cui riteniamo sensato aggiungere e ridurre il rischio e investire con un certo grado di disciplina, tenendo conto della valutazione.

Per quanto riguarda la politica del Regno Unito, sembra di essere già nel bel mezzo della silly season, quando i giornali riportano notizie frivole perché l'attività parlamentare è sospesa. Ciò che sembra sempre più chiaro è che la questione è quando, non se, vedremo un governo laburista di Starmer. In effetti, un'intrigante sotto-narrazione dell'ultima settimana ha suggerito che sono pochi i parlamentari Tory che desiderano assumere ruoli ministeriali in questo momento, visto che ai ministri viene impedito di assumere posizioni all'esterno per sei mesi dopo aver lasciato Westminster. Con molti candidati che non si aspettano di mantenere il proprio posto, sembra che i Tory pentiti stiano già facendo piani per un futuro diverso? anche se è meno chiaro chi potrebbe voler assumere alcuni di loro.

Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM