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   numero di 26/06/2019
Finanza e investimenti

Obbligazionario: questione di duration
Iggo (Axa IM): in questa fase è necessario avere una visione di lungo periodo se si vogliono battere i rendimenti di riferimento, che vengono trascinati al ribasso dalla grande quantità di titoli con rendimenti inferiori allo zero

Nelle ultime settimane la Federal Reserve e la Banca centrale europea (BCE) hanno dato segnali accomodanti. Da un lato sembra che la FED sia pronta a ridurre i tassi di interesse, qualora necessario, dall'altro la BCE ha prolungato di sei mesi la forward guidance e sottolineato l'impatto positivo sulla liquidità delle nuove operazioni di PCT a lungo termine, che dovrebbero partire a settembre.
I tassi resteranno quindi stabili almeno fino alla fine del primo semestre del 2020 e le condizioni dei pronti contro termine appaiono leggermente più accomodanti del previsto. Considerato il livello dei tassi di interesse nell'Area Euro, difficilmente assisteremo a nuovi tagli. La BCE preferirà, pertanto, puntare su altri strumenti per attuare la sua politica accomodante. La situazione potrebbe cambiare con le dimissioni di Mario Draghi, tuttavia per il momento il mercato sembra sufficientemente soddisfatto del lieve cambio di rotta. Certamente ciò ha favorito l'appiattimento delle curve dei rendimenti in Europa e contribuito al calo dei premi per il rischio di credito.
A livello globale anche le banche centrali australiana e indiana hanno tagliato i tassi di interesse. Questi interventi riflettono la fase del ciclo monetario globale in cui ci troviamo in questo momento.
Dove i tassi sono già su un livello minimo adeguato e la possibilità di nuovi tagli è limitata, si punta maggiormente sulla forward guidance e sulle riserve di liquidità.
Dove i tassi sono superiori allo zero, è assai probabile che scenderanno verso lo zero a causa delle sfide che si presenteranno alla fine della lunga fase di espansione globale.
Dove i tassi sono vicini allo zero, le autorità cercheranno di convincere i mercati del fatto che resteranno su questi livelli per molto tempo. Questo significa che assisteremo a un appiattimento delle curve dei rendimenti e che le riserve globali di obbligazioni liquide verranno scambiate a uno yield-to-maturity negativo.
In questa fase è dunque necessario avere una visione di lungo periodo se si vogliono battere i rendimenti di riferimento, che vengono trascinati al ribasso dalla grande quantità di titoli con rendimenti inferiori allo zero.

La duration può essere una fonte di rendimento

Le prospettive di crescita globale sono incerte. In generale c'è accordo sul fatto che la crescita stia rallentando e che i rischi di perdita siano in aumento. Resta da vedere se questa tendenza si aggraverà o meno. Gli investitori sperano che la svolta accomodante nel ciclo di politica monetaria su scala globale possa sostenere gli strumenti più esposti al rischio. In tal caso, è probabile che le curve dei rendimenti si appiattiscano ancora e che il livello generale dei rendimenti scenda, anche in caso di svolta dei mercati del rischio.
Rientra nella mentalità di chi acquista nelle fasi di ribasso e aspetta l'opzione put della Fed, una mentalità contro la quale è difficile scommettere. In tale scenario, in previsione di due tagli dei tassi da parte della Federal Reserve quest'anno, lo strumento privo di rischio più conveniente ci sembra il Treasury a 30 anni. In questo momento offre uno yield del 2,1% ma, se la Fed tagliasse i tassi all'1,5% durante il prossimo anno (e i prezzi a termine indicano che la probabilità che ciò accada è superiore al 50%), allora lo yield dei Treasury a 30 anni potrebbe scendere al di sotto del 2,0%. Questo ci lascia ipotizzare un rendimento complessivo del 6%-10% per il segmento a lungo termine della curva USA.

High yield short duration

Apprezzo, dunque, una strategia obbligazionaria che si concentra sui titoli a più alto rendimento nel segmento breve della curva, abbinata a un'esposizione di alta qualità su una duration lunga. Il segmento high yield con short duration può offrire rendimento da interessi in questo mercato, soprattutto dopo un periodo di ampliamento degli spread. Tanto più se si ritiene che l'allentamento da parte della banca centrale possa stabilizzare gli strumenti più esposti al rischio e che si possa evitare una vera e propria recessione globale. Il rendimento del segmento a 1-5 anni del mercato high yield USA in questo momento è superiore al 6,5%, con una duration di soli 2,1 anni.

In Europa, il mercato high yield offre uno yield-to-worst del 4% con una duration di 3,5 anni. Una buona analisi del credito consente ai gestori high yield short duration di avere fiducia nei flussi di cassa e nel rischio di insolvenza del mercato. Abbinando questa strategia a un'esposizione a più lunga duration, si crea una copertura naturale contro una performance negativa degli strumenti rischiosi in caso di deterioramento delle condizioni economiche. In un contesto in cui i titoli di Stato a breve/medio termine offrono uno yield negativo, questa strategia Barbell di titoli high yield a duration breve (comprese le obbligazioni dei mercati emergenti) e di titoli "sicuri" a duration lunga ci sembra interessante.

Chris Iggo, CIO Obbligazionario, AXA Investment Managers



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