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   numero di 12/06/2019
Finanza e investimenti

Direct lending in Europa: a che punto siamo?
Marshall (Hermes IM): c'è stato un significativo aumento nell'allocazione del capitale ai fondi di private debt e l'ammontare delle risorse disponibili è ai massimi storici

L'evoluzione dello scenario dei prestiti nell'era post crisi finanziaria ha trasformato in modo importante il mercato del credito in Europa. Se la disintermediazione del mercato negli Stati Uniti era iniziata negli anni '80 sotto l'amministrazione Reagan, in Europa le banche hanno continuato a dominare la scena. Tuttavia, a seguito della crisi del 2007, le nuove norme in materia di adeguamento patrimoniale, amplificate dalla direttiva sui requisiti patrimoniali di Basilea III, hanno forzato gli istituti europei a ridurre il rischio e, quindi, l'entità dei loro portafogli prestiti.
Prima del 2007, in Europa le banche fornivano oltre l'80% dei finanziamenti alle grandi aziende. Le rilevazioni di S&P LCD mostrano che il mercato dei prestiti europei è cresciuto in modo esponenziale, passando da 15 miliardi di euro nel 1998 a 165 miliardi di euro nel 2007, un anno prima della crisi finanziaria globale. Dopo il 2008, le piccole e medie imprese hanno però avuto un accesso limitato al capitale. Le loro esigenze di finanziamento non potevano raggiungere l'entità necessaria per accedere in modo efficiente in termini di costo al mercato obbligazionario. Questo ha creato un gap nel mercato dei finanziamenti alternativi e le società di investimento hanno colmato il vuoto lasciato dalle banche europee per fornire finanziamenti alle piccole e medie imprese. Il Direct Lending rappresenta oggi il 10% del mercato europeo dei prestiti. Una crescita rapida, dovuta in gran parte all'aumento di interesse su questa asset class.

L'evoluzione dell'asset class

Tra il 2007 e il 2012 i prestiti alternativi erano principalmente finanziati dal mercato wholesale (compresi family office e hedge fund) e, di conseguenza, le aspettative sui ritorni erano molto più elevate rispetto a quanto lo siano oggi. Il mercato da allora si è evoluto e si è trasformato in una vera e propria asset class, in quanto la base di investitori naturale si è spostata verso il mercato istituzionale.
Anche se le banche continuano a dominare il mercato in Europa, il direct lending si è comunque ben consolidato. I primi fondi di direct lending a entrare nel mercato post crisi finanziaria sono stati quelli già operativi negli Stati Uniti, dove la disintermediazione era, ed è tuttora, molto più avanzata. Questi si sono tuttavia successivamente trasformati in mega fondi, non potendo più permettersi di coprire lo spazio di mercato delle piccole e medie imprese, concentrandosi invece sulle grandi capitalizzazioni. Tutto ciò ha creato opportunità per nuovi operatori sul mercato delle medie capitalizzazioni.
Lo spostamento della base di investitori ha portato ad alcuni cambiamenti significativi nel panorama del direct lending. La crescente presenza di attori istituzionali ha portato a una maggiore trasparenza tra i fondi e la gamma dei prodotti si è estesa a tutte le strutture di capitale. La diversificazione dell'asset class, insieme a una maggiore trasparenza, ha tuttavia portato anche a una maggiore concorrenza.

La storia di due continenti

Con l'evoluzione del direct lending, il mercato europeo si è diviso in due. Il Nord Europa, che comprende i Paesi nordici, Benelux e il Regno Unito, è attualmente la regione più favorevole ai creditori. Queste giurisdizioni dispongono di un solido contesto giuridico per i lender, il che significa che i tassi di recupero in questo caso si aggirano intorno all'80%. Al contrario, l'Europa meridionale è meno favorevole. Ci sono due principali ragioni per questo: prima di tutto, i tribunali tendono ad avere un ruolo più importante nel processo di ristrutturazione. A differenza del Nord Europa, dove le ristrutturazioni coinvolgono generalmente solo i creditori, il Sud Europa spesso prende in considerazione tutte le parti coinvolte, compresi i detentori di azioni e i dipendenti, il che significa che il processo è più lungo e soluzioni veloci per le aziende in difficoltà sono difficili da implementare. Di conseguenza, i tassi di recupero in Sud Europa si aggirano intorno al 50-60%.
Come conseguenza di questa separazione, i lender possono trovare punti base aggiuntivi per il finanziamento dei prestiti in Sud Europa. Potrebbe sembrare un'interessante opportunità di investimento, tuttavia la remunerazione non è adeguata al rischio e questo è un aspetto di cui oggi gli investitori devono tenere conto.

Il direct lending oggi: l'aumento dei cov-lite

Nonostante l'espansione del mercato del direct lending e la proliferazione di lender alternativi, l'Europa è ancora un mercato principalmente bancocentrico e l'origination delle operazioni può dunque rappresentare una sfida, in quanto le aziende faranno spesso affidamento sulle relazioni che hanno già in essere con i canali tradizionali. L'accesso ai finanziamenti alternativi spesso richiede un ampio team di origination, soluzione che può rivelarsi costosa. In alcuni casi, anche una relazione con una banca può essere ugualmente problematica, con i lender che spesso vedono solo i prestiti che le banche stanno rifiutando, indicando un rischio maggiore.
Nel tentativo di sfidare le banche, molti direct lender sono stati costretti a competere sulle condizioni dei prestiti e ora, in Europa, assistiamo a un mercato sempre più aggressivo. L'impatto più significativo è stato l'aumento dei prestiti cov-lite, che non prevedono l'obbligo per i debitori di rispondere a verifiche trimestrali sui ratio patrimoniali, un importante tutela degli investitori. I prestiti cov-lite erano tradizionalmente riservati solo alle migliori aziende, con un premio interessante. Nel 2007, questi prestiti rappresentavano meno del 10% delle operazioni sul mercato delle grandi capitalizzazioni. A luglio 2017, questa cifra era cresciuta di sette volte, raggiungendo il 72%.


Fate la vostra scelta

A oltre dieci anni della crisi finanziaria globale, il mercato del direct lending si è evoluto significativamente e la disintermediazione è tuttora in corso. Concorrere con il predominio delle banche rimane comunque una sfida e molti finanziatori alternativi sono stati costretti a diventare credit takers. C'è stato un significativo aumento nell'allocazione del capitale ai fondi di private debt e l'ammontare delle risorse disponibili è ai massimi storici. Al fine di competere, i lender dovranno prendere in considerazione i prestiti che le banche non considerano, oppure diluire i covenant per rendere le operazioni attraenti per chi richiede un prestito.
Gli investitori, quindi, dovranno porre le giuste domande ai direct lender. Il fattore chiave è avere accesso a un flusso di origination dei prestiti che permetta ai gestori di essere credit picker piuttosto che credit taker.

Patrick Marshall, Head of Private Debt and CLOs, Hermes Investment Management, Hermes IM



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