Usa il mouse, frecce o sfoglia se touch
   numero di 01/08/2018
Finanza e investimenti

Mercati: ci sono nuvole all'orizzonte
Lafferty (Natixis IM): sarebbe prematuro essere ribassisti. Tuttavia, il cielo lontano negli ultimi mesi si è fatto più scuro, pertanto ribadiamo che in questa fase avanzata del ciclo la discrezione è la cosa migliore

Se generalmente in questo periodo forniamo un aggiornamento della nostra view macro economica rispetto alla fine dell'anno precedente, quest'anno analizzeremo anche come 5 questioni chiave per i mercati si stiano evolvendo.

Vivere pericolosamente, ma sopravvivere

Nel nostro outlook di inizio anno avevamo sottolineato come il 2018 avrebbe potuto configurarsi come un anno impegnativo, con la maturazione dell'espansione economica che avrebbe portato gli investitori a trovarsi di fronte a scelte difficili, tendenze fiscali e monetarie che avrebbero potuto collimare con le ampie valutazioni e i rischi geopolitici, creando così una volatilità sui mercati assente da anni. Bene, riteniamo che oltre a essersi dimostrata una sintesi più che equa per il primo semestre, possa adattarsi ragionevolmente anche per la seconda metà dell'anno.
Tuttavia, le nostre parole erano bilanciate in un contesto di fondamentali molto forti, caratterizzato all'epoca dalla cosiddetta "crescita globale sincronizzata". Combinando i due fattori, la nostra view di fine anno aveva evidenziato un quadro positivo limitatamente alla crescita degli asset più rischiosi in un contesto di maggiore volatilità complessiva, nell'ipotesi che lo scenario di crescita globale continuasse a mantenersi tale. Ora che siamo a metà 2018, ci sono segnali che indicano che potremmo trovarci su basi meno solide di quanto avevamo pensato.

Variazioni al Margine

Pensiamo che la seconda metà del 2018 possa rivelarsi per gli investitori un po' più difficoltosa. Sebbene non vi siano stati cambiamenti di rilievo in alcune questioni chiave, ne osserviamo un certo deterioramento in varia misura, a iniziare dalle prospettive di crescita.

1 - Crescita globale sincronizzata
A sei mesi dall'inizio dell'anno, la storia della crescita globale si sta un po' deteriorando. Nonostante il PIL reale globale per il 2018-2019 rimane ancora in un range accettabile del 3,5%-4%, iniziano a vedersi alcune crepe nella crescita globale sincronizzata. Sebbene i dati nell'Eurozona rimangono nella fascia di "espansione", il livello di attività è diminuito. Analogamente, dopo un sensibile miglioramento dalla seconda metà del 2016 al 2017, anche nel Regno Unito, in Giappone, in Cina e nei mercati emergenti più in generale, la crescita appare essere in una fase più discendente. Solo negli Stati Uniti i dati sono ancora in crescita. Con la maggior parte delle principali economie in anticipo sulla loro produzione potenziale a lungo termine, il ritmo della crescita avrebbe probabilmente subito un rallentamento. Tuttavia, la maggior parte degli analisti aveva previsto che ciò sarebbe accaduto nel 2019-2021 e non nel 2018. In sintesi, la crescita globale rimane solida e quindi sostenuto, ma non è né forte né sincronizzata come si pensava in precedenza.

2 - Stretta delle Banche Centrali
Benché non vi sia evidenza di una vera e propria chiusura dei cordoni della borsa da parte delle banche centrali, negli ultimi mesi, la questione si è evoluta. Il Presidente della Fed Powell sembra più risoluto sul percorso di inasprimento della politica monetaria negli Stati Uniti rispetto a quanto non lo fosse il suo predecessore. In Europa, anche se un rialzo dei tassi da parte della BCE continua a essere un evento previsto per la metà del 2019, la banca centrale ha confermato la sua volontà di ridurre a zero gli acquisiti degli asset entro la fine dell'anno, processo il cui avvio era stato previsto da alcuni per l'inizio del 2019. Inoltre, Mario Draghi ha osservato che i recenti avvenimenti politici e bancari in Italia non scoraggeranno il processo di normalizzazione. Il dissenso alla Banca d'Inghilterra ha quasi portato il governatore Carney a rialzare i tassi quest'estate, nonostante le potenziali ricadute della Brexit. Persino la Bank of Japan, lontana da una normalizzazione dei tassi, sta acquistando JGB ed ETF al di sotto dei loro livelli target. Il salutare inasprimento previsto dagli investitori è ora diventato un po' meno salutare.

3 - Tassi e curva dei rendimenti
Abbiamo continuato a combattere contro il panico da appiattimento della curva dei rendimenti, sostenendo che:
a) Non era probabile che la curva invertisse il proprio andamento nell'immediato futuro.
b) Storicamente c'è sempre stato un ritardo significativo e variabile ritardo (6-24 mesi) tra inversione e recessione.
c) Per ragioni tecniche inerenti al QE e all'eccesso di riserve, i costi di finanziamento delle banche non stanno aumentando così rapidamente come il breve termine implicherebbe.
Tuttavia, rimanendo questa la nostra view, la semplice addizione tra il punto 1 e il punto 2 sopra citati sta un po' accrescendo la nostra ansia. Con la crescita in leggero rallentamento (n. 1), il che significa che i tassi più lunghi non possono aumentare molto di più in questo ciclo, e la Fed bloccata (n.2), l'inversione della pendenza della curva del Treasury a 2 e 10 anni potrebbe vedersi già nel quarto trimestre di quest'anno. Non vediamo ancora un panico da curva dei rendimenti, ma l'orizzonte temporale dell'inversione appare più vicino, lo monitoriamo quindi con maggiore attenzione.

4 - Commercio, dazi e politica
Negli ultimi mesi abbiamo assistito a un chiaro deterioramento sul fronte geopolitico. Negli Stati Uniti, la politica commerciale ha preso una piega peggiore di quanto ci aspettassimo. Le proposte sui dazi, che avevamo ritenuto solo retorica a scopo negoziale, sono diventate realtà. Non sorprende che i partner commerciali americani stiano avviando ritorsioni e che vi siano già prove di ricadute commerciali e di interruzioni nella catena di approvvigionamento. Il nostro timore più grande, che consideravamo remoto, era quello che le tensioni commerciali avrebbero avuto una ricaduta sui mercati dei capitali, influenzando tassi e valute. Con la scadenza incombente della Brexit a marzo 2019, sembra sempre più improbabile che il primo ministro May tiri fuori un coniglio dal cappello e riesca ad uscire in modo leggero dall'Unione Europea. Non vi è rischio che l'Italia esca dall'Eurozona (almeno a breve), ma la coalizione di governo populista tra Lega e Movimento 5 Stelle crea maggiori difficoltà per il bilancio e per le banche italiane. La coalizione Merkel è stata scossa, la Turchia si sta muovendo verso un'autocrazia (perdendo l'indipendenza della banca centrale) e la Cina sta occupando il vuoto creato dal ritiro del Presidente Trump ritirandosi dalle alleanze (ndr, commerciali) multinazionali. Nessuno di questi recenti sviluppi dovrebbe essere considerato a favore del mercato.

5 - Inflazione e valutazioni
Ora qualche buona notizia? Mentre una più elevata inflazione rimane un rischio chiave, a parte l'Indice dei Prezzi di Produzione americano, sono pochi i segnali che mostrano che l'inflazione sia aumentata in misura sostanziale nel 2018. Questo è importante per via della stretta connessione tra la stabilità dei prezzi e la probabilità che il ciclo mondiale si inasprisca. Inoltre, l'inflazione è stabile, numerose asset class sono vincolate in termini di prezzo e utili e crescita dei flussi di cassa sono robusti - di conseguenza, le valutazioni hanno mostrato un significativo miglioramento alla metà del 2018 rispetto alla fine del 2017. Escludendo le banche e le azioni europee, vediamo ancora poche, se non addirittura nessuna, asset class a buon mercato. Tuttavia, i multipli del rapporto P/E - sia trailing (se si considerano gli utili realmente conseguiti) che forward (se si considerano gli utili stimati) - sono migliorati in quasi tutte le aree/paesi e gli spread del mercato obbligazionario sono generalmente aumentati nonostante la solida crescita dei ricavi e dei flussi di cassa. Gli investitori stanno dunque pagando meno oggi rispetto allo scorso anno per acquistare flussi di cassa. Oggi le valutazioni delle asset class sono dunque un po' più interessanti rispetto all'anno scorso.


Nuvole all'orizzonte

Il nostro outlook non è cambiato significativamente ma il nostro richiamo a essere cauti è un po' più forte dato il modesto deterioramento che abbiamo visto nelle variabili sopra riportate. Al momento, l'economia globale rimane abbastanza robusta per supportare gli asset più rischiosi come azioni e settori del credito del mercato obbligazionario. A nostro avviso sarebbe prematuro essere ribassisti. Tuttavia, le nuvole all'orizzonte negli ultimi mesi si sono fatte più scure, pertanto ribadiamo che in questa fase avanzata del ciclo la discrezione è la cosa migliore.
Nell'azionario americano, la crescita organica degli utili (non guidata dalle modifiche fiscali) dovrebbe proseguire nel 2019, sostenendo i prezzi che ci aspettiamo aumentino ma con molta più volatilità. Tuttavia, la politica delle banche centrali e i persistenti rischi geopolitici rendono improbabili maggiori guadagni. Riteniamo che i mercati non-US offrano un miglior valore (a prezzi più bassi), ma è probabile che l'azionario americano li superi fino a quando qualcosa non fermi il settore tecnologico o l'apprezzamento del dollaro non ridurrà gli utili.
Nel reddito fisso, riteniamo che l'aumento dei rendimenti abbia reso più tollerabile il rischio dei tassi di interesse. Allo stesso tempo, gli spread rimangono piuttosto contenuti nonostante alcuni recenti ampliamenti. Questo conferma che i portafogli obbligazionari sono più equamente bilanciati tra il rischio di credito e rischio di struttura a termine, gli investitori non sono premiati per sostenere nessuno di questi rischi. Le disponibilità liquide e i mezzi equivalenti, in particolare per gli investitori americani, stanno diventando un'opzione di investimento più redditizia poiché i loro rendimenti nominali non sono più sommersi dall'inflazione.
Infine, riteniamo che gli investitori dovrebbero essere consapevoli del non rinunciare alle strategie alternative, coperte e decorrelate in questa fase avanzata del ciclo.

David F. Lafferty, CFA, Senior Vice President - Chief Market Strategist Natixis IM



Finanza e investimenti

numero di 01/08/2018
SOMMARIO di questa settimana

Condividi su LinkedIn