Le azioni sono destinate a beneficiare del ciclo globale

Bhandari (Columbia Threadneedle inv.): dopo essere stati trainati interamente dalle valutazioni, ora i rendimenti totali sono sostenuti quasi interamente dal miglioramento dei margini e del fatturato

Il contesto economico ideale degli ultimi 12-18 mesi ha sostenuto la maggior parte dei prezzi degli attivi, con rendimenti corretti per la volatilità o indici di Sharpe in molti casi pari o superiori ai massimi degli ultimi 20 anni. Al contempo, i rischi non si sono volatilizzati: le banche centrali procedono ad un inasprimento delle politiche monetarie dopo un decennio all'insegna di misure espansive. Quest'anno la politica tornerà al centro dell'attenzione in Europa e in diversi mercati emergenti; investiamo in un mondo in cui i confini nazionali, più che scomparire, sembrano aumentare. Molti quindi i temi del 2018.
Ne abbiamo parlato con Maya Bhandari, Gestore di portafoglio, Asset Allocation presso Columbia Threadneedle Investments.

Cosa è cambiato nel corso del 2017 per chi come voi si occupa di investimento multi-asset?

Siamo entrati nel 2017 con un giudizio negativo sui potenziali rendimenti corretti per il rischio in molteplici classi di attivi, un giudizio che avevamo formulato a metà giugno 2016, poco prima del referendum britannico sull'UE.

Agli inizi dell'anno abbiamo incrementato la nostra tolleranza al rischio per due motivi principali. Innanzitutto, appariva sempre più evidente che il segmento corporate globale fosse a un punto di svolta dopo cinque o sei anni di recessione dei profitti, con utili e previsioni sugli utili degli analisti assai favorevoli. In secondo luogo, la crescente ampiezza della ripresa economica globale ha sostenuto l'espansione dei margini societari. Guardando al 2017, un anno carico di rischi potenziali, l'aspetto più singolare è che in realtà sia accaduto ben poco.
Durante l'anno siamo divenuti più ottimisti nei confronti delle azioni: abbiamo dapprima incrementato l'esposizione all'Europa a marzo, ampliando poi quella alle azioni nel loro complesso agli inizi di maggio. Da ottobre privilegiamo notevolmente il Giappone. La natura globale dell'attuale espansione economica favorisce soprattutto mercati come il Giappone e l'Europa, che presentano un'alta leva operativa, ossia costi fissi elevati rispetto a quelli variabili, nei confronti del ciclo industriale globale.
L'altra modifica è stata la svolta neutrale dal punto di vista strategico sul dollaro USA all'inizio dell'anno, seguita da un orientamento più prudente a settembre.

In genere penso al dollaro come a un "sorriso": il biglietto verde tende a registrare buone performance se gli Stati Uniti sovraperformano il resto del mondo o se il mondo è in recessione. Attualmente non si osserva nessuno di questi scenari, quindi la valuta statunitense si colloca in fondo al "sorriso", anziché in una delle "estremità" positive, mentre altre divise come l'euro appaiono più interessanti.
Ciò che non è cambiato quest'anno è la nostra prudenza nei confronti degli attivi a lunga duration, soprattutto i titoli di Stato core, che continuiamo decisamente a sottopesare o a mantenere in posizione short in tutte le strategie.

Nel 2017 tutti i mercati azionari globali hanno raggiunto massimi storici o degli ultimi mesi. Le azioni possono continuare a sovraperformare?

Le azioni hanno generato rendimenti compresi tra il 60% e il 160% in termini di valuta locale negli ultimi cinque anni, una fase caratterizzata da una crescita economica reale poco entusiasmante dell'1,5-2,5%. Dall'inizio dell'anno, i rendimenti corretti per la volatilità conseguiti dai mercati azionari globali sono ai massimi degli ultimi vent'anni e, in base ad alcuni parametri, le valutazioni appaiono equilibrate.

Al tempo stesso, i rischi non sono da trascurare: ad esempio, un decennio di quantitative easing sta cedendo il passo al quantitative tightening; le minacce geopolitiche abbondano; le pressioni verso la deglobalizzazione persistono (Brexit, NAFTA), ecc. Ma siamo ancora dell'avviso che le azioni possano offrire opportunità di ottimi rendimenti corretti per il rischio nel 2018.

Perché?

Un aspetto significativo è che, dopo essere stati trainati interamente dalle valutazioni (ossia, gli investitori pagavano sempre più per ottenere sempre meno), ora i rendimenti totali delle azioni sono sostenuti quasi interamente dal miglioramento dei margini e del fatturato. Le azioni guadagnano terreno per i motivi "giusti": la partecipazione ai rialzi in un contesto di accelerazione della crescita economica e di incremento degli utili societari. In verità, le aspettative sugli utili per quest'anno e per il prossimo non si sono limitate a evidenziare una buona tenuta, ma sono in aumento, interrompendo la forte spinta gravitazionale osservata negli ultimi dieci anni. Fino al 2017, ogni anno il 10-15% delle aspettative di crescita dell'EPS su 24 mesi ha lasciato spazio a utili piatti o persino negativi con l'avvicinarsi del periodo delle previsioni.

Le aspettative sugli utili per il 2017, il 2018 e il 2019 si sono mosse in controtendenza. Di conseguenza, la rivalutazione delle azioni ha accusato un certo ritardo rispetto alle oscillazioni di altri attivi di rischio: ad esempio, gli earnings yield prospettici delle azioni globali non sono andati di pari passo con la contrazione dei rendimenti delle obbligazioni societarie high yield. Le nostre previsioni suggeriscono che questa dinamica sia destinata a proseguire, con aspettative di crescita dell'EPS del 10-15% nei principali mercati azionari regionali nei prossimi 12-18 mesi.
In parole povere, nonostante le valutazioni più equilibrate, le azioni offrono un premio interessante che non è riscontrabile in altri attivi con un profilo di rischio analogo. Le nostre strategie sfruttano questo premio.

Tra le azioni globali, nei confronti di quali aree siete più ottimisti per il 2018?

Le aree in cui individuiamo le maggiori opportunità sul fronte azionario sono il Giappone, che prediligiamo, l'Europa e l'Asia emergente. Le strategie di asset allocation EMEA di Columbia Threadneedle Investments presentano una (sovra)esposizione alle azioni giapponesi dall'estate del 2013, un periodo caratterizzato (solo per questo Paese) da buone performance e da un calo delle valutazioni relative a fronte di ottimi risultati in termini di utili.

Nonostante un eccezionale rendimento totale da inizio anno di ben il 20% alla data della redazione, le azioni giapponesi continuano a quotare a sconto rispetto agli indici azionari globali. Con l'accelerazione degli utili societari bottom-up, indicazioni che la riforma delle imprese in atto accresce il rendimento per gli azionisti, aspettative economiche solide, le nostre previsioni sistematicamente più favorevoli rispetto a stime di consenso in miglioramento, il calo del rischio politico e l'elevata leva operativa delle imprese nipponiche in relazione al miglioramento generalizzato della congiuntura mondiale, il Giappone è il Paese in cui ci aspettiamo di osservare i rendimenti azionari corretti per il rischio più elevati nel 2018.
Come il Giappone, l'Europa beneficia della leva operativa elevata nell'attuale contesto di ripresa globale. I margini hanno il potenziale per aumentare rapidamente da livelli ancora bassi, mentre gli utili continuano a registrare un ottimo andamento sulla scia di aspettative incoraggianti. Intanto, i mercati emergenti asiatici offrono valutazioni interessanti, un forte potenziale di crescita degli utili e rischi più favorevoli rispetto a 18 mesi fa.

Le materie prime hanno registrato una ripresa nel 2017. Cosa prevedete per questa classe di attivi e come può aiutare i gestori multi-asset?

Le materie prime possono svolgere un ruolo importante nei portafogli multi-asset, in quanto tendono ad essere sostenute da aspetti legati alla domanda e all'offerta anziché dalla propensione al rischio generale. Il loro beta rispetto agli attivi di rischio è assai instabile, dunque offrono un'opportunità di diversificazione per i portafogli investiti nelle varie classi di attivi.
Privilegiamo le commodity dal settembre 2016, in previsione di un rally generalizzato sostenuto da dinamiche di domanda e offerta favorevoli. Attualmente ravvisiamo una domanda sostenuta a livello globale, in particolare proveniente dalla Cina e da altri mercati emergenti asiatici, in quanto la ripresa economica prosegue a pieno ritmo. Per diversi motivi la disciplina dal lato dell'offerta è aumentata, lasciando i mercati di molti metalli di base in deficit netto o quasi dopo anni di eccesso di offerta. Nei mercati petroliferi, i produttori di gas di scisto non riescono a entrare a regime con la stessa rapidità del 2011-2012, mentre la domanda cresce a un buon ritmo.

Anche l'indebolimento del dollaro USA è stato utile. Un brusco rincaro del petrolio potrebbe mandare tutto a monte, ma ciò non rientra nelle nostre previsioni. Nel complesso, il petrolio a 60 USD appare favorevole.

Il ciclo del credito sembra essere giunto alle battute finali. Qual è il vostro giudizio sulle obbligazioni societarie e sul reddito fisso in generale per il prossimo futuro?

Al momento abbiamo un'esposizione neutrale alle obbligazioni societarie e non prediligiamo più l'alto rendimento europeo rispetto al segmento investment grade. Come discusso in precedenza, i titoli corporate hanno un premio al rischio più contenuto rispetto, ad esempio, alle azioni; siamo inoltre in una fase del ciclo economico globale che favorisce le azioni rispetto alle obbligazioni societarie.
Confermiamo il giudizio negativo verso i titoli di Stato core a lunga duration e con valutazioni elevate, soprattutto in un contesto di aumento dei tassi di sconto e di quantitative tightening/tapering. Sia i tassi a breve che i premi a termine incorporati nei titoli di Stato appaiono troppo bassi. Dal punto di vista di un gestore multi-asset, i titoli di Stato hanno senz'altro un ruolo assai limitato nei portafogli; una combinazione di azioni e liquidità appare infatti più interessante rispetto alle azioni e alle obbligazioni in termini di efficienza ex-post.