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   numero di 10/01/2018
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Tentori (Axa IM): l'Italia potrebbe avere una crescita sorprendente

E sarà in sintonia con l'eurozona, mentre il mercato dei BTP potrebbe sovraperformare ancora. Il maggior rischio per il 2018 potrà arrivare da un'accelerazione della FED 

Inflazione, crescita, eurozona, cigni neri, Stati Uniti, prospettive per l'Italia. Sono tanti i temi che riguardano il 2018 per gli investitori. Ne abbiamo parlato con Alessandro Tentori, CIO Axa Investment Managers.

Eurozona: quale scenario per il 2018?

Uno scenario di crescita sorprendente, sopra le attese, in cui la BCE continua con la sua politica si aiuto all'economia attraverso tassi molto bassi, non solo a breve ma su tutta la curva del rendimento, una politica di acquisto di titoli di stato e corporate. Una politica che ha visto una riduzione degli acquisti a partire dal 2018 e che comunque continuerà ad aiutare le performance non solo dell'economia ma anche delle classi di attivo presenti nell'eurozona.

L'inflazione sembra scomparsa dai radar, pur in presenza di crescita. Cosa sta accadendo?

Sul tema dell'inflazione ci sono fattori fondamentali a lungo termine
che hanno portato ad un livello di crescita dei prezzi molto basso. E qui mi riferisco in particolare a fattori demografici, strutturali e di crescita della produttività.
Dall'altro lato, invece si assiste ad un miglioramento netto dei fattori ciclici e dei mercati del lavoro nell'eurozona, in UK e Giappone, che fanno sì che dal punto di vista a medio termine si possa assistere ad una accelerazione, al momento inattesa, della crescita salariale e, soprattutto, che si possa assistere a questo negli Stati Uniti.
Quindi se da una parte noi sappiamo che la base da cui partiamo è una base di crescita dei prezzi molto bassa, dall'altra ci sono dei potenziali shock che potrebbero avvenire dal mercato del lavoro. Parliamo di sorprese in termini di domanda, poiché non dimentichiamo che anche nella zona euro si sta chiudendo la forchetta tra crescita potenziale e crescita attesa, e questo contribuirà sicuramente nei prossimi due anni ad un aumento dell'inflazione dei prezzi al consumo anche in Europa.

Qual è, a suo parere, il rischio principe per il 2018?

Il rischio quantificabile numero uno è sicuramente una Federal Reserve che è costretta a pigiare sull'acceleratore alla luce di una crescita salariale inattesa. Quindi un mercato del lavoro che continua a migliorare, che poi sfocia in un aumento salariale, che a sua volta si traduce in aspettative inflazionistiche, che richiama ad un aumento dei tassi da parte della FED, che al momento non è prezzato. Ricordiamo che nel sistema economico statunitense c'è una forte leva finanziaria, e quindi ogni aumento dei tassi oltre le attese, potrebbe portare una situazione di instabilità finanziaria del sistema.

Come generare redditività in questo scenario?

Innanzitutto occorre scegliere se adottare una gestione attiva o una passiva. Ricordo che 10 anni fa per avere un 4% di rendimento atteso in un portafoglio modello si implicava un rischio di circa il 4%: una situazione abbastanza bilanciata. Oggi per avere lo stesso 4% atteso in un portafoglio modello si implica un rischio di quasi il 9%. Quindi una gestione attiva, oculata, una allocazione del rischio in modalità "smart" piuttosto che passiva, sono sicuramente fattori molto importanti alla luce del fatto che la volatilità è molto bassa così come i rendimenti.

USA: dalla produttività alla crescita. Che cosa sta cambiando?

Cambia che un'economia finalmente, dopo sette anni di tassi a livello zero e di quantitative easing, ha deciso di cambiare rotta, anche sul lato fiscale e pure su quello della regulation.
Quindi se analizziamo le quattro frecce più importanti sull'arco dell'amministrazione Trump, vediamo che la politica monetaria che si sta normalizzando ad un livello molto graduale e prevedibile; una politica fiscale che ha delle innovazioni importanti; una deregulation - potenziale - soprattutto sul settore finanziario; e un aumento della produttività che può derivare dal fatto che l'economia si sta digitalizzando. Quindi si va verso un'economia che non è più centralizzata come lo è stato in passato ma verso una che fa uso di nuove tecnologie per distribuire i guadagni di produttività.

Veniamo all'Italia: che cosa è cambiato negli ultimi 12 mesi e che 2018 ci aspetta?

Quello che è cambiato è che il referendum costituzionale non ha avuto alcun impatto negativo sui titoli di stato né sulle altre classi di attivo. É cambiato che l'Italia cresce sopra le attese. Non ci sono stati scossoni né a livello di debito pubblico, né a livello di debito privato, e qui mi riferisco soprattutto alla situazione delle sofferenze bancarie, che è in netto miglioramento anche rispetto alle più rosee previsioni degli anni scorsi.

Nel 2018 assisteremo probabilmente ad una crescita sorprendente, quindi oltre le attese di 12 mesi fa. Una crescita in sintonia con quella dell'eurozona. Sicuramente c'è ancora molto da fare e c'è ancora potenziale per raggiungere altri Paesi dell'eurozona, ma dall'altro lato c'è da dire che le valutazioni dei titoli di investimento - pubblici o privati - fanno sì che i rendimenti attesi siano più alti rispetto a Paesi paragonabili, come anche la Spagna.

Mercato del BTP italiano: sovraperformerà ancora?

Questo è molto probabile, anche solamente dal punto di vista dei flussi. Quindi se da una parte abbiamo fattori macroeconomici che sono sicuramente positivi per la performance del BTP, dall'altra abbiamo dei flussi che potrebbe aiutarla, e mi riferisco alla distribuzione del debito pubblico su investitori stranieri, che è sicuramente più bassa anche rispetto alla Spagna o altri Paesi come Francia e Germania che sono in competizione sul mercato delle obbligazioni mondiali con il BTP.



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