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   numero di 01/11/2017
Finanza e investimenti

Europa e USA al bivio fiscale
Flax (Moneyfarm): per l'investitore, la valutazione di breve termine non cambia, ma nel lungo termine bisognerà capire dove andrà a districarsi l'intreccio tra politica, economia, tasse e finanza

Dopo anni in cui è rimasta nell'ombra della politica monetaria, la politica fiscale tornerà a essere protagonista. Negli Stati Uniti Trump proverà a mettere in atto la sua ambiziosa riforma e in Europa l'armonizzazione fiscale sarà l'argomento caldo sul tavolo dei leader, che tra dicembre e gennaio inizieranno a negoziare il futuro dell'Unione.
I mercati finanziari, ovviamente, seguiranno con molta attenzione l'evolversi del dibattito: poche altre cose sono in grado di infiammare gli operatori borsistici come la prospettiva di sconti fiscali. Il meccanismo fondamentale è piuttosto semplice: meno tasse comportano più utili per le aziende e ciò migliora le aspettative di medio termine sull'azionario. Semplice no? Fino a un certo punto.

Il dilemma fiscale

In questa fase, la crescita sostenuta lascia spazio per allentare le maglie dell'austerità o per continuare a controllare i conti con meno fiato sul collo (a seconda che si tratti di uno stato con debito pubblico alto o basso). Il problema è che la grande recessione ha lasciato dei segni indelebili sulle economie occidentali.
In generale gli stipendi della classe media sono rimasti al palo e la maggior parte delle persone ha la sensazione di essere più povera rispetto a 10 anni fa. Questo si spiega con il fatto che il ritorno alla crescita e il miglioramento dell'economia si è accompagnato a una concentrazione della ricchezza, che si esprime con livelli di ineguaglianza economica in crescita un po' ovunque. Inoltre, i salari sono rimasti fermi, tanto che in molti si chiedono se la curva di Phillips (che descrive la relazione tra occupazione e inflazione attraverso i salari) sia ancora un modello valido. Ovviamente il dibattito se questa situazione sia solo uno strascico della crisi straordinaria appena conclusasi, oppure sia l'effetto di dinamiche che hanno cambiato in modo strutturale l'economia, è ancora aperto.
Di certo, nell'attuale congiuntura, la tentazione di usare la leva fiscale per migliorare le condizioni delle persone è molto forte. Esistono però due vie per farlo: la prima è quella di promuovere politiche espansive, abbassando le tasse (magari in debito). Questa è la via che vuole perseguire Trump e che in Italia propone per esempio Salvini (anche se c'è da dire che, in termini di coperture, i programmi fiscali della Lega sono vaghi al pari di quelli degli altri partiti).
La seconda via è usare la leva fiscale come mezzo redistributivo, ovvero modellare il carico fiscale in maniera progressiva, trasferendo risorse dalla parte più ricca della popolazione ad altri segmenti che si valuta opportuno tutelare. Questa proposta trova allineato uno strano fronte che va dalla sinistra di Jeremy Corbyn e Bernie Sanders fino al Fondo Monetario Internazionale, che ha recentemente pubblicato una ricerca che suggerisce che non solo un aumento delle tasse a fini redistributivi (con investimenti, per esempio, in sanità e istruzione) non sarebbe dannoso per l'economia, ma sarebbe addirittura la chiave per uno sviluppo sostenibile del modello.
Di certo una cosa è la teoria, un'altra la pratica: entrambe le vie hanno dei limiti importanti. Per quanto riguarda la prima, non è chiara la relazione tra riduzione delle tasse e crescita economica (quella teorizzata dall'economista Laffer). Nel secondo caso, mettere in atto un aumento selettivo delle tasse senza avere effetti depressivi sull'economia è estremamente complesso, soprattutto se il processo decisionale è molto politico. Non esiste oltretutto una garanzia che la redistribuzione dei proventi sia fatta in modo veramente equo e non in base a logiche elettorali.
Il manuale del bravo economista politico, a ogni modo, sconsiglierebbe di fare politiche fiscali pro-cicliche, ovvero abbassare le tasse in un momento di crescita economica. Dobbiamo però constatare che la tentazione non è mai stata così forte: è un dato di fatto che gran parte della popolazione non goda dei benefici della ripresa economica, che il motivo sia l'onda lunga della crisi, la variabile diseguaglianza, lo sviluppo tecnologico che distrugge i modelli tradizionali o la globalizzazione.

La prospettiva dell'investitore

Per questo motivo ci troviamo in un certo senso in un territorio inesplorato.
I governi hanno la difficile responsabilità di capire come utilizzare la leva fiscale in modo più efficiente che in passato, per tenere insieme il duplice obiettivo di responsabilità fiscale e redistribuzione. Tutto questo avviene in un contesto dove diventa sempre più difficile per gli Stati raccogliere le tasse. Le grandi multinazionali sono sempre più volatili quando si tratta di pagare le tasse. Basti pensare che per raccogliere le imposte dai giganti del web bisogna agire con legislazione europea perché la soluzione a livello nazionale è ormai inadeguate. I paradisi fiscali fanno segnare il tutto esaurito. Dall'altra parte la solidarietà fiscale è un argomento sempre più fuori moda, come dimostra, tra le altre, la vicenda catalana.

In questo inedito contesto economico e sociale, per l'investitore la valutazione di breve termine non cambia. I mercati apprezzano i saldi fiscali e se Trump riuscirà a mettere in atto, come sembra possibile e come sembra determinato a fare, una riforma fiscale significativa, potremmo assistere a un rally del dollaro sospinto dalle aspettative di crescita che andranno a migliorare. La riforma avrebbe anche l'effetto di riassorbire parzialmente la valutazione dell'azionario americano, piuttosto elevata rispetto alla media di lungo periodo.
Nel lungo termine, però, bisognerà prestare molta attenzione a dove andrà a districarsi l'intreccio tra politica, economia, tasse e finanza. Questo rapporto, per definizione caratterizzato da una serie di interessi avversi e incrociati, sembra oggi più controverso che mai.

Richard Flax, Chief investment Officer di Moneyfarm



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