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   numero di 01/02/2017
Finanza e investimenti

Straordinario ottimismo ed estrema incertezza caratterizzeranno il 2017
Bahrke (Nordea): tre incongruenze evidenziano la vulnerabilità dei mercati. Parliamo della possibile volatilità, le scarse certezze a livello internazionale, e cosa accadrà all'inflazione

Il 2017 è iniziato all'insegna di numerosi segnali contrastanti che devono chiarire la giusta direzione perché possano essere soddisfatte le attese del mercato. All'indomani delle elezioni americane, l'ottimismo è salito rapidamente in un arco temporale molto breve. Nel contempo, è rimasta alta l'incertezza. Come di consueto i mercati stanno travisando la realtà, prezzando una crescita più alta per il 2017. Ma l'ottimismo non può tradursi in una crescita più elevata in un contesto di dilagante incertezza. La compresenza di questi due fattori non funziona, e più l'incertezza rimane alta, maggiore è la probabilità di sconforto per i mercati finanziari. Sia che si tratti di Trumponomics sia che la poniamo in termini di prospettive di crescita globale in generale, l'ottimismo richiede un certo grado di certezza al fine di tradursi in investimenti concreti, assunzioni e, infine, crescita. L'incertezza persistente, al contrario, è negativa per la crescita. In realtà, l'incertezza e l'ottimismo non possono essere entrambi elevati. Non possono coesistere.
Lasciando alle spalle il 2016, è giunto il tempo di fare il punto sull'economia e sui mercati entrando nel nuovo anno.
Sebbene i più celebri e cosiddetti "Trump-trades" (in sostanza le posizioni delle azioni a lungo termine dei mercati sviluppati e a breve termine sulle obbligazioni statali) abbiano perso terreno proprio nei giorni precedenti l'inaugurazione del mandato di Trump, permane un forte ottimismo sia a Main street sia a Wall Street, alimentato principalmente dalle speranze di stimoli fiscali senza precedenti, eludendo gli episodi recessivi dell'amministrazione Usa entrante. Le azioni stanno scontando una forte ripresa della crescita e la stretta monetaria non ha intaccato in modo significativo la scena. La fiducia tra le società a media e a bassa capitalizzazione negli Stati Uniti è ai massimi livelli dal 2004 e le stime sugli utili delle aziende americane per il prossimo anno non sono state corrette al ribasso alla fine dello scorso anno come normalmente avviene.
Tutto chiaro per il 2017 dunque? Fermiamoci un momento. Rimane lo scetticismo, soprattutto perché alcuni mercati sembrano essere prezzati alla perfezione quando vengono prospettati i risultati economici complessivi per il 2017. Più nello specifico, tre incongruenze evidenziano la vulnerabilità dei mercati entrando nell'anno nuovo. Questi segnali contrastanti devono essere affrontati nel modo corretto prima di poter fornire una visione ottimistica per il 2017 nel complesso.
Innanzitutto, l'attuale ottimismo sembra contrastare con l'incertezza ancora elevata e addirittura in aumento. Osservando gli investitori, gli analisti, le aziende o i consumatori, rileviamo che l'ottimismo ci circonda. Prendiamo il mercato obbligazionario: lo spread tra i tassi di interesse europei e americani è salito ai massimi livelli dagli anni '80. Per giustificare tali valori, necessitiamo forse di un ritorno della crescita Usa superiore ai livelli tendenziali pre-Lehmann nel prossimo futuro, e questo richiederebbe un successo assoluto di Trumponomics. Nello stesso tempo, l'incertezza della politica monetaria è molto alta, non da ultimo causata dai segnali contrastanti derivanti dal Governo americano entrante. E se da un lato le aziende stanno divenendo più ottimistiche, dall'altro, sulle prospettive future rimangono molto caute.
Tuttavia, sia che si tratti di Trumponomics sia che la poniamo in termini di prospettive di crescita globale in generale, l'ottimismo richiede un certo livello di certezza per tradursi in investimenti concreti, assunzioni e, infine, crescita. L'incertezza persistente, al contrario, è negativa per la crescita. In realtà l'incertezza e l'ottimismo non possono rimanere entrambi elevati. Non possono coesistere.
Secondo, se le attese sull'inflazione sono aumentate e gli investitori acquistano sempre più strumenti di reflazione (obbligazioni a breve, azioni cicliche a lungo e materie prime sensibili alla crescita), i mercati stanno ancora prezzando solo due rialzi della Fed per il 2017. Se dovesse verificarsi un cambiamento di regime verso un'inflazione più alta e una crescita reale maggiore, la Fed sarebbe quasi certamente obbligata ad aumentare i tassi più di due volte nei prossimi 12 mesi.
O la Fed ha effettuato un'errata valutazione oppure l'upside di crescita è prezzato negli attivi rischiosi in maniera eccessiva. È arduo comprendere questo scenario, nel senso che è positivo per i mercati (almeno nel breve termine) dato che richiederebbe una diminuzione della crescita e dell'inflazione oppure una stretta superiore alle attese da parte della Fed.
Si potrebbe concludere che è solo una questione riguardante i mercati che scontano più rialzi della Fed ma dobbiamo tener presente gli effetti di "spiazzamento": effettuare una stretta superiore alle attese non sarebbe positivo per i mercati azionari e per la crescita, dato che rafforzerebbe ulteriormente il dollaro americano e aumenterebbe i tassi a lungo termine, generando un aumento dell'inasprimento delle condizioni monetarie.
Infine, la volatilità del mercato azionario è stata sorprendentemente bassa anche se la forcella dei risultati sia in termini economici sia di mercato è aumentata negli ultimi mesi. Anche i membri della Fed hanno riconosciuto "una notevole incertezza" durante l'ultimo incontro di politica monetaria, con sei membri del Fomc che hanno espresso una maggiore incertezza sulla crescita, contro un solo membro a settembre - e questo non è un segnale di solida fiducia e non è neppure positivo in termini di credibilità della Banca.
C'è un evidente rapporto sfavorevole tra la credibilità della Banca centrale e la volatilità del mercato. Complessivamente, questo dovrebbe far aumentare la domanda e quindi il prezzo dei prodotti assicurativi in un contesto di scenari inattesi. In queste circostanze, l'indice VIX (che rappresenta il prezzo dei prodotti assicurativi ed è un barometro per i timori del mercato) normalmente salirebbe. Ma attualmente è ai livelli minimi degli ultimi due anni - e questo non è evidentemente conforme alla forte incertezza dell'economia e della politica monetaria a cui stiamo assistendo altrove. Potrebbe verificarsi in futuro un "risveglio della volatilità".

Il 2016 è stato un anno di shock, sollievo e speranza: l'anno è iniziato con uno shock in termini di crescita e la vendita massiccia delle azioni, seguito da un forte rimbalzo sostenuto dall'allentamento delle condizioni monetarie. Dopo l'intermezzo di Brexit, la seconda metà del 2016 ha visto aumentare le speranze di reflazione, con gli asset rischiosi che hanno ricevuto un'ulteriore spinta dopo le elezioni americane. Ora sembra che i mercati siano passati dalla speranza a una certa fase di controllo della realtà entrando nell'anno nuovo. Grazie all'ottimismo diffuso e a uno schiacciante consenso, ad esempio, sulla sovraperformance delle azioni nel 2017, ciò potrebbe generare qualche delusione. Possibili cause scatenanti? La rimozione di uno o più segnali di conflitto sopra menzionati potrebbe essere l'ovvia soluzione. Ciascuna di queste incongruenze rende vulnerabile un contesto macro e di mercato. Questo, unitamente alle valutazioni elevate della maggior parte delle classi di attivo, non ci fornisce alcun motivo per correggere al rialzo le aspettative di rendimento nel corso dei prossimi 12 mesi. Allo stesso modo, gli asset sicuri non hanno perso l'interesse malgrado l'abbondanza dei dibattiti sul "cambiamento di regime".

Witold Bahrke, senior strategist di Nordea Group



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