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   numero di 16/07/2014
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La crescita globale continuera', ma attenzione al rischio geopolitico

Utermann (AllianzGI): A livello mondiale si evidenziano diversi stadi di ripresa economica, che rendono sempre più probabili ulteriori divergenze tra le politiche delle banche centrali. Sarà forse più difficile realizzare profitti quest'anno

Come si prospetta il secondo semestre del 2014? Non sono poche le variabili attualmente all’orizzonte, e molti scenari, globali e locali, attendono chiarimenti e definizioni. Questa la visione di Andreas Utermann, Global CIO di AllianzGI.

 

Economia globale: panoramica sulle principali regioni

 

Stati Uniti: Dopo un debole primo trimestre, i dati macroeconomici statunitensi evidenziano una chiara ripresa e dal secondo trimestre ci aspettiamo maggiore solidità, con un rimbalzo della crescita dopo l’impatto negativo delle rigide condizioni meteorologiche invernali. Sebbene le recenti dichiarazioni del comitato di politica monetaria della Federal Reserve abbiano confermato i toni accomodanti, negli Stati Uniti il tasso di disoccupazione è sceso ormai sotto la soglia del 6,5%: la Federal Reserve monitorerà con grande attenzione il costante miglioramento dei dati economici, in assoluto il fattore più determinante per eventuali variazioni della politica monetaria in futuro.

 

Eurozona: la costante, moderata ripresa della crescita è confermata. Le recenti misure di allentamento della Banca centrale europea (BCE) rivelano l’intenzione di arginare il calo dell'inflazione senza fornire necessariamente una risposta allo slancio della crescita economica. La Germania si conferma il motore trainante della ripresa dell’Eurozona, sorretta comunque dai Paesi dell’Europa meridionale, tra cui la Spagna che inizia finalmente a cogliere i frutti del duro processo di riforme, e l’Italia dove il sentiment è migliorato dopo l’elezione del nuovo governo. L’orizzonte rimane però offuscato dalla Francia: la seconda maggiore economia dell’Eurozona è tuttora prossima alla stagnazione e, pur non essendo in recessione, presenta una crescita molto debole.

 

Giappone: A fronte di una performance economica che nel primo trimestre ha superato le attese, l’aumento dell’imposta sulle vendite di aprile sembra avere avuto un impatto meno grave del previsto sull’attività economica, vista anche la ripresa degli high frequency data pubblicati di recente. Sebbene la distorsione dei dati relativi al primo semestre indichi che un quadro più accurato emergerà solo nella seconda metà dell’anno, attualmente confermiamo la nostra view cautamente ottimistica. Secondo alcune voci, se l‘economia dovesse vacillare la Bank of Japan potrebbe intervenire varando nuovi stimoli, ma le probabilità che ciò accada sono diminuite nel corso delle ultime settimane. Bank of Japan continua quindi monitorare i dati economici, ma non ritiene ancora necessario intervenire con ulteriori misure di stimolo. A nostro parere la banca centrale giapponese vuole mantenere una certa pressione sui leader politici, affinché siano realizzate le riforme in aree chiave quali il mercato del lavoro, l’immigrazione e l’agricoltura. Nelle settimane e nei mesi a venire seguiremo con particolare attenzione l’andamento dei dati economici.

 

Asia: In Cina il recente rafforzamento dei dati indica che la crescita economica si sta stabilizzando su livelli leggermente più bassi rispetto al passato (attorno al 6,5%-7%), di poco inferiori al target ufficiale del governo. Riteniamo importante che il governo cinese, pur avendo a disposizione un’intera gamma di strumenti politici, abbia adottato misure di sostegno selettive, finalizzate ad allentare le condizioni di credito applicate dalle banche e a risollevare il sentiment, anche se il settore immobiliare locale richiede un attento monitoraggio a causa della battuta d’arresto dei prezzi. Con la Cina in fase di stabilizzazione, ma che ancora non mostra segnali di una chiara ripresa, le altre economie asiatiche continuano a evidenziare un quadro di crescita disomogeneo.

 

Eventi chiave del primo semestre 2014

 

Politiche delle banche centrali e divergenze
Nonostante il programma di tapering della Federal Reserve, nei prossimi mesi la politica monetaria USA continuerà ad avere un orientamento espansivo. D’altro canto, mentre la ripresa economica procede a diverse velocità in regioni quali Stati Uniti, Regno Unito, Eurozona e Giappone, le politiche e le aspettative di inflazione delle banche centrali hanno chiaramente iniziato a divergere, seguendo un processo che potrebbe accelerare nei prossimi trimestri. A fronte del rafforzamento dell’economia USA, la Federal Reserve continua a ridurre cautamente il quantitative easing. A maggio il tasso di inflazione ha raggiunto il 2,1%, ma la Fed ha in programma il quarto round del tapering che prevede il ridimensionamento degli acquisti di asset da 55 a 45 miliardi di dollari al mese, con probabili ulteriori riduzioni in futuro. Il Giappone conferma invece la sua politica monetaria decisamente reflazionistica, pur evitando per il momento ulteriori stimoli aggressivi dopo l’indebolimento dell’attività economica legato all’aumento dell’imposta sulle vendite. In Europa le banche centrali stanno ancora lottando contro le forze deflazionistiche: in un contesto di ripresa ciclica tuttora tiepida, il recente taglio dei tassi di interesse da parte della BCE conferma la determinazione dei responsabili politici a contrastare il rischio di deflazione nell'Eurozona, prevalentemente attraverso l’indebolimento dell’euro rispetto alle altre valute. A seguito delle recenti misure politiche, la BCE è la prima importante banca centrale ad avere introdotto tassi di interesse negativi, oltre a un nuovo programma di LTRO (Long Term Refinincing Operation) finalizzato a migliorare l'offerta di credito e ridurre i costi di finanziamento, soprattutto per le piccole-medie imprese dell’Europa meridionale. Infine la Bank of England, in aperta divergenza rispetto alla BCE, recentemente è stata la prima importante banca centrale a segnalare la possibilità di imminenti rialzi dei tassi di interesse nel 2014, in risposta al rapido rafforzamento dell’economia britannica. Compiendo ancora una volta il primo passo verso una diversa politica monetaria, la Bank of England è inoltre passata in tempi rapidi ad attuare politiche più aggressive sulla concessione di mutui ipotecari nel Regno Unito, dopo l’avvertimento del Fondo Monetario Internazionale in merito a una possibile bolla del comparto immobiliare globale.

 

Ripresa economica globale

Le dinamiche di crescita globali non hanno subito variazioni di rilievo: per quest’anno continuiamo a prevedere un tasso di crescita del 3,25% per l’economia mondiale, sebbene attualmente ravvisiamo maggiori rischi di ribasso per il secondo semestre. Un breve giro intorno al mondo rivela la situazione delle maggiori economie: al comando ci sono gli Stati Uniti, in fase di ripresa dopo un primo trimestre penalizzato dalle severe condizioni meteorologiche; la Cina continua a contrastare il rallentamento della crescita con politiche orientate all’offerta, mentre il Giappone affronta lo shock subito dall’economia nel secondo trimestre a causa dell’aumento dell’imposta sulle vendite con un politica economica reflazionistica. In Europa si assiste infine al consolidamento della ripresa nel Regno Unito, con un divario rispetto all’Eurozona che nel 2014 continuerà a seguire un percorso di crescita più moderata.

 

Tensioni e rischi geopolitici in aumento

 

Nel 2014 sono emerse significative tensioni geopolitiche, con il primo trimestre caratterizzato dalle azioni della Russia verso l’Ucraina, e il secondo trimestre teatro di nuovi episodi di violenza e rinnovati disordini in Iraq. Al momento queste due situazioni di crisi non hanno ancora avuto un impatto sostanziale sui mercati, ma è evidente che potranno esserci ripercussioni in caso di un’ulteriore escalation. L’aggravarsi della crisi in Ucraina potrebbe incidere negativamente sulla crescita dei mercati sviluppati sotto tre aspetti chiave: il prezzo dell’energia (attualmente soggetto a ulteriori pressioni a seguito dello scoppio delle violenze in Iraq), l’aumento delle tensioni nel sistema finanziario e un deterioramento del sentiment economico. Finora ciò non è comunque accaduto, e le ultime dichiarazioni del Presidente Putin suggeriscono un possibile allentamento delle tensioni nella regione. Attualmente i mercati non sembrano risentire neppure degli episodi di violenza in Iraq, ed evidenziano una bassa volatilità che dovrebbe restare stabile anche nel prossimo futuro. Sebbene al momento l’impatto di queste tensioni sull’economia mondiale appaia limitato, l’aggravarsi della situazione o un'impennata delle quotazioni petrolifere potrebbero deprimere il sentiment degli investitori e penalizzare i grandi importatori di petrolio, Stati Uniti compresi. Nel complesso riteniamo che i mercati resteranno ottimisti, in quanto decisamente più attenti alle iniziative delle banche centrali piuttosto che alle tensioni geopolitiche in Ucraina e nel Medio Oriente. In effetti, un repentino cambiamento della politica delle banche centrali, a fronte di un aumento dell’inflazione più rapido del previsto, rappresenta ancora un rischio decisamente più elevato per il sentiment di mercato, rispetto al conflitto che si sta sviluppando in Ucraina e, ultimamente, in Iraq.

 

Primo semestre 2014: solidi rendimenti trainati dal miglioramento del contesto economico e dalla politica accomodante delle banche centrali

 

Nonostante asset class quali le azioni statunitensi e il reddito fisso dei mercati sviluppati abbiano registrato solidi rendimenti da inizio anno, nel complesso gli asset rischiosi hanno affrontato ripetute avversità da inizio 2014:

•     È stato difficile registrare una crescita adeguata degli utili trainata dai ricavi;

•     I minori utili di quest’anno, associati alle inattese performance realizzate lo scorso anno dal mercato azionario, hanno prodotto valutazioni alquanto forzate, soprattutto in alcuni mercati sviluppati come gli USA;

•     Il clima di costante incertezza in merito alla politica monetaria della Federal Reserve ha continuato a incidere negativamente sui mercati emergenti;

•     La ripresa economica è proseguita in maniera disomogenea, mentre la crescita in generale ha evidenziato continui segnali di rallentamento, soprattutto in molte economie dei mercati emergenti;

•     L’aggressione della Russia ai danni dell’Ucraina ha fatto emergere forti tensioni geopolitiche.

A dispetto delle condizioni sfavorevoli, il graduale miglioramento dell’economia globale ha continuato a sostenere gli asset rischiosi, insieme a una politica monetaria estremamente accomodante adottata non solo da Eurozona e Giappone, ma anche dagli Stati Uniti; la Bank of England è stata invece la prima banca centrale a segnalare di recente un possibile rialzo dei tassi di interesse nel corso del 2014.

 

Per quanto riguarda l’andamento dei mercati finanziari da inizio anno, si sono delineati alcuni trend particolarmente significativi:

•     Una decisa, ma non insolita, inversione in termini di stile, con l’abbandono dei “momentum stock”;

•     Un rally sul tratto a lungo dei mercati obbligazionari;

•     Un’inversione della sottoperformance di valute e obbligazioni dei mercati emergenti,

•     Un intervento massiccio della People's Bank of China teso ad arrestare l’ascesa dell’RMB, che ha comportato effetti negativi sulle obbligazioni high-yield denominate in RMB.

 

I mercati dovranno affrontare un percorso più accidentato? I rischi di downside aumentano con il crescere delle tensioni geopolitiche

 

Nel primo semestre del 2014 i rendimenti a livello di asset class sono risultati sorprendentemente positivi, visto il protrarsi di un contesto macroeconomico stagnante e l'emergere di significativi rischi geopolitici. I rendimenti azionari si sono attestati attorno al 5-7%, in linea con le nostre previsioni per l'intero anno, mentre i rendimenti dei titoli obbligazionari e, in particolare, quelli delle obbligazioni dei mercati emergenti in valuta locale, hanno raggiunto livelli analoghi o addirittura superiori, disattendendo le nostre aspettative di una graduale normalizzazione della curva dei rendimenti. Tuttavia, diversamente da quanto accaduto gli scorsi anni, per il resto del 2014 ci aspettiamo che i mercati, nella migliore delle ipotesi, non subiscano variazioni di rilievo. In linea di massima, le aspettative di crescita hanno deluso al ribasso e la crescita degli utili è stata penalizzata da un’espansione praticamente assente a livello di ricavi. Nonostante le aspettative inflazionistiche siano rimaste modeste, l’inflazione effettiva continua a sorprendere in negativo, sostenendo il rally del tratto a lungo del mercato obbligazionario. In particolare, la Bank of England ha segnalato di recente che potrebbe inasprire la politica monetaria prima del previsto. Inoltre, l’aggravarsi dei conflitti in Iraq e Ucraina, che minacciano di degenerare in vere e proprie guerre civili, potrebbe destare forti preoccupazioni in merito alla fornitura di gas e petrolio, con ripercussioni negative sul sentiment e, in ultima istanza, sulle prospettive di crescita a livello globale.

Le valutazioni dei titoli azionari e obbligazionari appaiono piuttosto forzate (con tutta probabilità a causa del protrarsi di una politica monetaria ultra accomodante, che penalizza gli investimenti in strumenti monetari con duration breve), con il momentum che punta nella direzione sbagliata. La volatilità si attesta ancora su livelli molto bassi, mentre l'attività di IPO si è intensificata sensibilmente, un fattore che spesso preannuncia una volatilità al ribasso per i titoli azionari. Riteniamo pertanto che sia arrivato il momento di prendere profitto su entrambe le principali asset class e, per la prima volta negli ultimi quattro anni, raccomandiamo di assumere un posizionamento neutrale. Per quanto sia ancora possibile guadagnare con l’investimento sui dividendi, i segmenti di mercato in crescita e l’esposizione verso selezionate obbligazioni dei mercati emergenti e in valuta locale, nonché attraverso selezionate operazioni cross-currency, probabilmente nei prossimi mesi non mancheranno le difficoltà, a meno che non si verifichi un sensibile miglioramento del quadro macroeconomico e geopolitico, con una netta ripresa degli utili.

 



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