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   numero di 25/06/2014
Cover story

Andare in goal in Brasile

Candriam ha identificato opportunità d'investimento sul mercato verdeoro, sia sul versante equity sia fixed income. Ma il mercato azionario sarà decisamente in balia delle elezioni presidenziali piuttosto che dei risultati economici o dei dati macro

Negli ultimi 4 anni il mercato azionario brasiliano è stato sotto pressione, con rendimenti inferiori rispetto ai mercati emergenti nel loro complesso. Le cause principali di questa situazione sono ascrivibili alla riduzione dei prezzi delle materie prime, il rallentamento superiore al previsto dell'economia cinese e il graduale giro di vite sul programma di acquisto di obbligazioni da parte della Fed. Inoltre, la Banca Centrale brasiliana si è dimostrata interventista, in particolare sui mercati valutari, raffreddando la fiducia degli investitori nel Paese e inducendo recentemente Standard&Poor’s ad abbassare il rating del debito sovrano.
Ciononostante, a seguito della rotazione degli investimenti "value" e della crescente propensione al rischio tra gli investitori globali, in marzo l'indice MSCI Brazil è rimbalzato a spese di altri settori che in precedenza trainavano la crescita, ma con valutazioni relativamente "costose" (principalmente tecnologici e beni di consumo).
Nel prossimo futuro, il mercato azionario brasiliano sarà decisamente in balia delle elezioni presidenziali piuttosto che dei risultati economici o dei dati macro. Secondo gli ultimi sondaggi, a circa cinque mesi dalle elezioni di ottobre, Dilma Roussef sta iniziando a perdere terreno nei confronti di Aécio Neves, il suo antagonista più "market friendly". Questo quadro ha chiaramente aiutato il mercato, guidato principalmente da flussi di investimento esteri, a doppiare il giro di boa di un peraltro ingiustificato pessimismo verso un ritrovato ottimismo.
In effetti, il Brasile ha registrato una crescita debole, in media del 2% negli ultimi anni, mentre l'inflazione ha continuato a correre (intorno al 6%). Occorre ricordare che in Brasile l'inflazione ha un impatto politico particolarmente rilevante rispetto alla maggior parte dei Paesi; infatti, data l’obbligatorietà del voto le fasce più povere risentono dell'erosione dei margini di reddito e di risparmio. A questi problemi si è venuta ad aggiungere la rabbia dei cittadini per la corruzione e le carenze dei servizi pubblici esplosa con le grandi manifestazioni del giugno scorso.
Il Brasile e il potenziale cambiamento politico potrebbe rappresentare un’interessante opportunità di investimento ad elevato rischio/rendimento, considerato che le attuali valutazioni rimangono estremamente depresse e che i fondamenti negativi sembrano essere già ampiamente incorporati nei prezzi.

Approfittare dei player europei

Se consideriamo che molti gruppi industriali sono esposti ai mercati emergenti, è possibile puntare sul mercato brasiliano anche attraverso titoli europei. Secondo le nostre analisi, siamo positivi su Ab Inbev nel segmento Beverage e Viscofan nel segmento Containers e Packaging.
AB InBev, il più grande produttore mondale di birra, ha un mix diversificato di attività ed è saldamente posizionato sia sui mercati maturi sia sugli emergenti, con una proporzione di utili significativamente bilanciata tra gli USA (35% dell'EBIT del Gruppo) e l'America Latina, dove il Brasile rappresenta il secondo mercato più importante (34% dell'EBIT del Gruppo) con AmBev leader indiscusso con una quota di mercato del 70%.
Siamo convinti che AB InBev presenti un'esposizione equilibrata ai mercati emergenti in rapida crescita, con il potenziale di ulteriore espansione dei margini sui mercati maturi, una solida generazione di cash flow e un rendimento del capitale eccezionalmente elevato. Prevediamo un tasso medio di crescita dell’EPS a cinque anni in dollari del 10% circa.
Quanto a Viscofan, probabilmente è un nome assai meno conosciuto, ma non meno importante trattandosi del principale produttore mondiale di involucri artificiali per l’industria alimentare e tra i più diversificati del segmento. Inoltre, è l’unico operatore ad offrire l'intera gamma di budelli artificiali, nella fattispecie collagene, cellulosa, fibre e plastica costituisce un vantaggio competitivo significativo. I budelli sono utilizzati in varie applicazioni nella lavorazione delle carni, ma il principale prodotto finale sono gli insaccati.
Si stima che Viscofan registri il 15% delle vendite in Brasile, dove ha un ritmo di crescita a due cifre. Ultimamente l'azienda è entrata nel mercato cinese del collagene dove punta a raggiungere una quota di mercato del 15%.
Il mercato del packaging alimentare è un oligopolio nel quale Viscofan detiene il 60% del mercato globale della cellulosa (utilizzata principalmente per gli hot dog). Questo mercato vanta una solida crescita strutturale, legata all’incremento della popolazione e dei consumi di carne nei paesi emergenti e alla transazione strutturale dai budelli naturali a quelli artificiali. Si tratta dunque di un'opportunità reale trattandosi di un mercato a rapida crescita e redditività elevata. Siamo assai fiduciosi che il titolo possa registrare una tasso di crescita dell’EPS a doppia cifra.

Debito brasiliano: la palla passa al governo

La speculazione sul tapering, ossia il giro di vite monetario avviato quest'anno dalla Federal Reserve, si è fatta sentire duramente nel 2013 sul debito dei mercati emergenti, fornendo agli investitori l'occasione di distinguere tra "buone" e "cattive" economie. Tra i cosiddetti "cattivi", l'anno scorso sono stati particolarmente bersagliati i cosiddetti "Fragile Five": India, Indonesia, Turchia, Sudafrica e Brasile appunto. Il bilancio nazionale dei cinque Paesi si è rapidamente deteriorato, sia per la mancanza di continuità nelle riforme strutturali sia per la mancanza di reazioni decise da parte delle rispettive Banche Centrali. Oltre alle mancate riforme, alcuni di questi Paesi sono stati teatro di consistenti manifestazioni sociali, che hanno messo in luce uno scontento tra i ceti bassi e medi.
Questa situazione è ancora attuale in Brasile. Il clima socio-politico continuerà ad alimentare una certa volatilità sul debito sovrano brasiliano e sulla valuta: il Campionato Mondiale di calcio e le prossime elezioni nazionali di ottobre potrebbero catalizzare una ripresa dei disordini già osservati l'anno scorso, senza offese per il presidente dell'UEFA Michel Platini.
Molti investitori sono oggi dell'avviso che il periodo di rapida e costante crescita osservata negli anni 2000, sostenuto da un fiorente mercato del lavoro e da una classe media con un crescente potere di acquisto, sia ormai concluso. Rispetto ad altre economie dell'America Latina, nel 2013 i fondamentali del Brasile si sono indeboliti (crescita debole e aumento dell'inflazione) e hanno sofferto delle anticipazioni sul tapering della FED, materializzatesi in un deflusso di capitali stranieri, che ha ulteriormente aggravato la negativa situazione del disavanzo di bilancio. Sull'orizzonte di breve periodo il debito brasiliano potrebbe dunque continuare a risentire di questi fattori negativi. Inoltre, resta inoltre la sfida dei nodi fiscali del Paese che, nonostante i tagli alla spesa, l'anno scorso hanno portato ad una diminuzione del surplus primario. Invece, sul fronte politico, le prossime elezioni potrebbero ritardare ulteriormente le necessarie riforme strutturali, non promuovendo gli sforzi fiscali nel breve termine.

Strategicamente, siamo difensivi sul debito in valuta locale mentre riteniamo attraente il currency carry: preferiamo investire nel debito brasiliano denominato in valuta estera con un currency overlay. Sull'orizzonte a lungo termine il Brasile non è certo alle corde: il giro di vite (tasso di rifinanziamento della Banca Centrale è stato portato all'11%) ha ridotto meccanicamente gli attuali disavanzi, principalmente grazie al calo della domanda interna. Ne dovrebbe conseguire un rallentamento dell'inflazione. Da ultimo, attendiamo l'attuazione delle (assai necessarie) riforme strutturali prima di riposizionarci positivamente sul debito brasiliano.

Team Emerging Market di Candriam



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