09/09/2026

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Jackson Hole, il centesimo giorno di presidenza ha mostrato un cambio di tono

Il 28 agosto 2026, al simposio di Jackson Hole, Kevin Warsh ha scelto di presentare pubblicamente il perimetro della sua presidenza alla Federal Reserve. Nel consueto scenario del Wyoming, tra i monti Teton e una platea di banchieri centrali, economisti e investitori, il nuovo presidente della Fed ha pronunciato un discorso che va oltre la lettura della congiuntura.
A cento giorni dall'inizio del mandato, Warsh ha illustrato un metodo. Ha parlato di obiettivi, di disciplina, di responsabilità e soprattutto di un diverso rapporto tra la banca centrale e i mercati. Il cambiamento non riguarda solo il possibile percorso dei tassi di interesse. Riguarda il modo in cui la Fed intende esercitare il proprio potere.

La metafora dei sentieri del Wyoming

Warsh ha aperto il discorso con un ricordo personale. Ha evocato alcune escursioni compiute in passato nel Wyoming con Don Kohn e Ben Bernanke. Le prime, con Kohn, erano camminate faticose, quasi marce di resistenza. Le seconde, con Bernanke, più tranquille e riflessive.
La battuta, accolta con favore dalla sala, aveva un significato preciso. Ci sono momenti in cui la politica monetaria può procedere lungo sentieri graduali, rassicuranti e prevedibili. E ci sono fasi nelle quali è necessario affrontare percorsi più duri, rinunciando al conforto delle promesse e delle indicazioni preventive.

Warsh ha lasciato capire che l'economia americana si trova oggi nella seconda situazione. La crescita tiene, il mercato del lavoro resta robusto, ma l'inflazione continua a viaggiare a livelli incompatibili con l'obiettivo ufficiale della Fed.
Un indice, una mappa, ma non una promessa

Il titolo dell'intervento, "In Our Time", aveva un tono programmatico. Warsh ha spiegato di voler offrire agli operatori finanziari un indice, una traccia e una mappa dei principi che guideranno la Federal Reserve. Ma ha escluso un elemento: la forward guidance.
La frase è stata il passaggio più commentato dell'intervento. Con quella scelta, Warsh ha annunciato la fine di una stagione nella quale la Fed tendeva a fornire segnali molto dettagliati sulle possibili mosse future sui tassi.

La banca centrale continuerà a comunicare. Spiegherà il proprio giudizio sull'economia, chiarirà i rischi e illustrerà gli obiettivi. Non intende però trasformare ogni discorso in una previsione vincolante sulle prossime decisioni.
La forward guidance come eredità delle crisi

La forward guidance si è affermata durante la crisi finanziaria del 2008. Quando i tassi ufficiali erano ormai vicini allo zero, la Fed aveva bisogno di strumenti diversi per sostenere l'economia. L'idea era semplice: se famiglie, imprese e investitori avessero saputo che il costo del denaro sarebbe rimasto basso a lungo, avrebbero potuto prendere decisioni di consumo, investimento e finanziamento con maggiore fiducia.

In quelle condizioni eccezionali, la comunicazione preventiva aveva una funzione concreta. Aiutava a evitare che l'incertezza bloccasse il credito e frenasse la ripresa.
Il problema, per Warsh, è nato quando questa logica è diventata una pratica ordinaria. Una banca centrale non può garantire in anticipo il proprio comportamento se l'economia cambia rapidamente. Può fissare un obiettivo, ma non può scrivere il futuro.
Il rischio della falsa certezza

La prima critica di Warsh alla forward guidance riguarda l'illusione della certezza. L'economia non segue un copione stabile. I prezzi dell'energia, il commercio internazionale, il mercato del lavoro, i bilanci pubblici e le condizioni finanziarie possono modificare il contesto nel giro di pochi mesi.

Se una banca centrale fornisce indicazioni troppo precise, rischia di indurre famiglie e imprese a pianificare sulla base di condizioni che potrebbero non durare. Gli investitori possono costruire posizioni finanziarie assumendo che la Fed manterrà una data traiettoria, anche quando i dati suggeriscono il contrario.
Il risultato è un paradosso. Nel tentativo di rassicurare, la banca centrale può preparare il terreno a una correzione più dura quando è costretta a cambiare idea.
Il vincolo delle parole già pronunciate

Il secondo problema è la perdita di flessibilità. Quando la Fed si espone in modo troppo netto sul futuro dei tassi, tende poi a muoversi con maggiore cautela per non smentire le proprie parole.

Questo meccanismo può diventare pericoloso se l'inflazione accelera o se l'economia subisce un cambiamento improvviso. La banca centrale potrebbe esitare, rinviare una decisione o adottare misure meno incisive del necessario per paura di destabilizzare i mercati.
Warsh ha richiamato il 2021 come esempio di questa difficoltà. In quella fase, la crescita dei prezzi fu inizialmente interpretata come temporanea. La Fed mantenne a lungo un'impostazione accomodante e dovette poi affrontare un'inflazione più radicata di quanto previsto.
Il messaggio è netto: una banca centrale deve poter cambiare posizione quando cambiano i fatti. Non deve diventare prigioniera della propria comunicazione.

La sala degli specchi

Warsh ha usato l'immagine della "sala degli specchi" per descrivere il rapporto tra Fed e mercati. I mercati osservano le parole della banca centrale per capire come investire. La banca centrale, a sua volta, guarda le reazioni dei mercati per valutare l'impatto delle proprie decisioni.
In questo circuito, le aspettative possono riflettersi l'una nell'altra fino a diventare autoreferenziali. Gli investitori non valutano più soltanto l'economia reale: valutano ciò che ritengono che la Fed farà. La Fed, nel frattempo, può finire per attribuire troppo peso ai segnali finanziari generati dalle sue stesse dichiarazioni.

Il rischio è che il sistema perda il contatto con i dati fondamentali. Quando arriva uno shock inatteso, la correzione può essere più violenta perché le scelte precedenti erano basate su una fiducia eccessiva nella prevedibilità della politica monetaria.
Il costo dell'errore per famiglie e lavoratori

Warsh ha insistito sulla dimensione sociale della politica monetaria. Gli errori nella gestione dell'inflazione non colpiscono tutti nello stesso modo.
I grandi operatori finanziari hanno strumenti per proteggersi. Possono diversificare, coprirsi dal rischio o modificare velocemente l'allocazione dei propri investimenti. Le famiglie con un solo reddito, i lavoratori dipendenti e chi non possiede attività finanziarie hanno invece margini molto più limitati.

Quando l'inflazione rimane alta, il danno si concentra su chi vive soprattutto di stipendio. Aumentano il costo della spesa quotidiana, degli affitti, dei mutui e dei servizi. Il potere d'acquisto diminuisce e la perdita non è sempre recuperata con la stessa velocità dai salari.
Per questo, nella lettura di Warsh, la stabilità dei prezzi non è un obiettivo astratto. È una condizione necessaria per preservare sicurezza economica e fiducia sociale.
I principi della nuova Federal Reserve: guardare al presente, non ai dati superati

Il primo principio indicato da Warsh riguarda la qualità dell'informazione. Le statistiche economiche arrivano in ritardo, spesso vengono riviste e possono descrivere un'economia che nel frattempo è già cambiata.

Il compito della Fed non è inseguire ogni oscillazione mensile. Non può reagire a ogni sorpresa nei dati. Ma non deve neppure scambiare le informazioni disponibili per una rappresentazione perfetta del presente.
Warsh ha invitato a leggere le tendenze, a distinguere i segnali temporanei da quelli più profondi e a non basare le decisioni su un'unica fotografia congiunturale.
L'equilibrio tra domanda e capacità produttiva

Il secondo principio riguarda il rapporto tra domanda e offerta. Una crescita sana richiede che la spesa complessiva di famiglie, imprese e governo non superi in modo persistente la capacità dell'economia di produrre beni e servizi.

Quando la domanda corre molto più dell'offerta, i prezzi tendono a salire. Quando invece l'attività economica rallenta troppo, aumentano il rischio di disoccupazione e la pressione sulle imprese.
Il problema è che la capacità produttiva di un Paese non è osservabile direttamente. Dipende da lavoro, capitale, produttività, investimenti, organizzazione delle imprese e condizioni internazionali. La Fed deve quindi formulare un giudizio, non applicare una formula automatica.
Il 2% come obiettivo non negoziabile

Il terzo punto è il più esplicito. Il target di inflazione al 2% resta il riferimento fermo della Federal Reserve. Warsh ha respinto l'idea che la banca centrale possa convivere troppo a lungo con una crescita dei prezzi superiore a quel livello senza perdere credibilità.

L'inflazione, ha ricordato, non rientra spontaneamente solo perché le aspettative cambiano. La politica monetaria deve creare le condizioni affinché il rientro avvenga.
Questo non significa che la Fed debba reagire in modo meccanico a ogni dato. Significa però che non può abituarsi a considerare normale un'inflazione stabilmente superiore al proprio obiettivo.
Prezzi stabili e occupazione stabile

Il quarto principio riguarda il mandato duale della Fed: stabilità dei prezzi e massima occupazione. Warsh sostiene che, nel medio periodo, i due obiettivi non siano in conflitto.
Un'inflazione elevata può convivere temporaneamente con un mercato del lavoro robusto. Ma se persiste, riduce il potere d'acquisto, rende più incerti i contratti, indebolisce la fiducia e può costringere la banca centrale a interventi più bruschi.

L'obiettivo della Fed, quindi, non è scegliere tra crescita e stabilità. È evitare che l'inflazione costringa in futuro a sacrificare entrambe.
I tassi come leva principale

Il quinto principio ripristina una gerarchia tradizionale degli strumenti di politica monetaria. I tassi di interesse a breve termine devono tornare a essere la leva predominante della Fed.
Le misure straordinarie utilizzate nelle fasi più dure delle crisi devono restare eccezioni. Non devono trasformarsi in un elemento permanente della gestione ordinaria dell'economia.
Warsh propone una Fed che intervenga con strumenti eccezionali solo quando la stabilità del sistema finanziario è realmente a rischio. In tempi normali, la politica monetaria deve poter funzionare attraverso il costo del denaro e le condizioni del credito.

La moneta torna al centro

Un altro passaggio rilevante riguarda l'importanza della moneta e del credito. Per molti anni, una parte del dibattito economico ha ridotto l'attenzione sugli aggregati monetari, considerati difficili da interpretare e meno affidabili rispetto ad altri indicatori.
Warsh non propone un ritorno meccanico alle vecchie regole. Non sostiene che esista un singolo dato monetario capace di anticipare con precisione l'inflazione. Ma ritiene che ignorare la quantità di moneta e la crescita del credito sia un errore.
Quando liquidità e finanziamenti aumentano rapidamente, le condizioni finanziarie possono restare espansive anche in presenza di tassi ufficiali elevati. La Fed, secondo Warsh, deve osservare questo quadro nella sua interezza.

Una banca centrale più silenziosa

L'ultimo principio è anche quello che definisce meglio lo stile della nuova presidenza. Warsh vuole una Federal Reserve più sobria nella comunicazione, meno presente nel dibattito quotidiano e più concentrata sui risultati.
La credibilità non dipende dalla frequenza con cui parla un presidente della Fed. Dipende dalla capacità dell'istituzione di raggiungere gli obiettivi che si è data.
La frase attribuita a Chuck Yeager, scelta da Warsh per chiudere il discorso, riassume il punto: "Al momento della verità, ci sono o le scuse o i risultati".

La fotografia dell'economia americana: consumi e domanda interna ancora solidi

La svolta di Warsh nasce anche dalla forza dell'economia statunitense. I consumi delle famiglie continuano a crescere a un ritmo superiore al 2% negli ultimi quattro trimestri. È un segnale rilevante perché la spesa delle famiglie rappresenta la componente principale dell'attività economica americana.
Alla tenuta dei consumi si aggiunge quella degli investimenti aziendali. Nei primi otto mesi dell'anno, le Private Domestic Final Purchases, l'indicatore che misura la domanda finale privata interna, sono cresciute attorno al 3%.
Per la Fed, questo dato conta più del Pil considerato in modo isolato. Il prodotto interno lordo può essere condizionato da movimenti delle scorte, dal commercio estero o da componenti molto volatili. La domanda privata interna offre un'indicazione più chiara della forza dell'economia.

Un mercato del lavoro senza cedimenti evidenti

Il mercato del lavoro resta compatibile con l'obiettivo della piena occupazione. Il tasso di disoccupazione, al 4,1%, si mantiene su livelli bassi. Anche le richieste di sussidi di disoccupazione non indicano un deterioramento rapido.
Permangono elementi di debolezza in alcuni segmenti. I giovani laureati, per esempio, incontrano maggiori difficoltà nella fase di ingresso nel mercato professionale. Il turnover lavorativo è inoltre più basso rispetto a fasi precedenti del ciclo.
Nel complesso, però, non emergono segnali tali da suggerire che la Fed debba allentare in fretta la propria posizione per prevenire una recessione imminente.

Utili, credito e condizioni finanziarie

Anche la situazione delle imprese contribuisce alla prudenza della Fed. Gli utili delle società comprese nell'indice S&P 500 sono cresciuti oltre il 20% su base annua. I margini restano elevati e non mostrano una compressione tipica delle fasi di rallentamento più serio.
Le banche hanno inoltre allentato gli standard per i prestiti commerciali e industriali. Gli spread sul credito societario restano contenuti e le emissioni obbligazionarie procedono senza difficoltà rilevanti.
Il quadro generale è quello di condizioni finanziarie ancora favorevoli. In altre parole, il livello attuale dei tassi non sembra aver prodotto una stretta tale da frenare davvero domanda, investimenti e capacità delle imprese di finanziarsi.

L'inflazione resta il problema centrale

L'altra faccia del quadro è l'inflazione. L'indice PCE, il parametro seguito con maggiore attenzione dalla Fed, segna una crescita del 3,7% su base annua. Sui sei mesi annualizzati, il ritmo arriva al 4,1%.
Il dato più importante, tuttavia, è la diffusione degli aumenti di prezzo. Non si tratta soltanto di poche voci isolate che spingono verso l'alto l'indice generale. Una quota ampia del paniere continua a registrare rincari superiori al 3%.
Negli ultimi dodici mesi, il 54% delle componenti del paniere PCE ha superato quella soglia. È una percentuale inferiore ai picchi del periodo post-pandemico, ma resta molto più alta della media precedente alla crisi sanitaria.

Questo spiega perché Warsh non considera sufficienti alcune letture mensili leggermente migliori delle attese. Per dichiarare conclusa la battaglia contro l'inflazione serve un calo più diffuso, stabile e convincente.
Sessantacinque mesi di inflazione elevata

Warsh ha scelto parole dure sulla responsabilità della banca centrale. Ha detto che il peso di sessantacinque mesi di inflazione elevata ricade direttamente sulla Fed.
È una dichiarazione che riduce lo spazio per attribuire il problema ad altri fattori. Le tensioni internazionali, le difficoltà nelle catene di fornitura, la dinamica delle materie prime e le politiche fiscali possono aver inciso. Ma la Fed, nel suo ragionamento, non può rifugiarsi in queste spiegazioni.

La banca centrale controlla direttamente la politica monetaria. Per questo deve assumersi la responsabilità se l'inflazione rimane lontana dall'obiettivo.
Debito, Tesoro e indipendenza della Fed: il peso del debito federale

La politica monetaria americana si svolge oggi in un contesto molto diverso da quello del passato. Il debito pubblico degli Stati Uniti ha superato i 40.000 miliardi di dollari. Il Tesoro deve collocare sul mercato quantità sempre più elevate di titoli per finanziare il deficit e rifinanziare il debito in scadenza.
Tassi più alti rendono più costoso questo processo. Ogni aumento del costo del denaro si riflette progressivamente sulla spesa per interessi del governo federale. È quindi naturale che esista una pressione politica, anche se non sempre esplicita, a favore di rendimenti più bassi.

Il problema è che una politica monetaria troppo accomodante, in presenza di inflazione persistente, rischia di minare la fiducia degli investitori nel lungo periodo.
La tensione tra Fed e Tesoro

Il nodo centrale è l'autonomia della Federal Reserve. La Fed deve decidere sulla base del proprio mandato: stabilità dei prezzi e massima occupazione. Il Tesoro, invece, deve assicurare il finanziamento del governo federale nelle condizioni più sostenibili possibili.
Questi obiettivi possono convivere. Ma possono anche entrare in tensione quando l'inflazione richiede tassi più elevati e il debito pubblico rende politicamente costosa quella scelta.

Secondo Franco Bruni, professore emerito della Bocconi, un rialzo di 25 punti base non sarebbe traumatico per un'economia americana ancora robusta. Avrebbe però un significato istituzionale molto forte: confermerebbe che la Fed non intende subordinare le proprie decisioni alle esigenze del Tesoro o alle pressioni dell'amministrazione Trump.
La credibilità internazionale del dollaro

L'indipendenza della Fed non è soltanto una questione interna agli Stati Uniti. Il dollaro mantiene un ruolo centrale nel sistema finanziario globale e i Treasury rappresentano il punto di riferimento per una grande parte del mercato obbligazionario internazionale.

Se gli investitori dovessero concludere che la Fed agisce soprattutto per alleggerire il costo del debito federale, potrebbero chiedere rendimenti più alti per detenere titoli americani. In pratica, il tentativo di comprimere artificialmente i tassi potrebbe produrre l'effetto opposto nel lungo periodo.
La credibilità della banca centrale è quindi un bene economico. Richiede coerenza, ma richiede anche la capacità di prendere decisioni sgradite quando i dati lo rendono necessario.
Mercati e appuntamento di settembre: Le attese per un possibile rialzo

Dopo il discorso di Jackson Hole, le aspettative dei mercati si sono mosse rapidamente. La probabilità implicita di un aumento dei tassi di 25 punti base nella riunione del 15 e 16 settembre è aumentata, passando da circa il 35% a una fascia compresa tra il 55% e il 58%.

Il rendimento del Treasury a due anni, particolarmente sensibile alle attese sulla politica monetaria, si è avvicinato al 4,30%. I rendimenti sulle scadenze più lunghe hanno invece registrato movimenti più contenuti.
Il messaggio degli investitori sembra chiaro. Se la Fed interviene in tempo per contenere l'inflazione, potrebbe evitare manovre molto più aggressive in futuro.
Più volatilità senza una guida preventiva

L'abbandono della forward guidance comporta però un costo. Una Fed che offre meno indicazioni sulle mosse future rende il mercato obbligazionario più dipendente dai dati macroeconomici e dalle interpretazioni degli investitori.

Le oscillazioni dei rendimenti potrebbero quindi aumentare. Soprattutto sulle scadenze più lunghe, gli operatori potrebbero chiedere un rendimento aggiuntivo per compensare l'incertezza sul futuro dei tassi. È il cosiddetto term premium.
Per le famiglie, gli effetti saranno divergenti. Chi ha risparmi liquidi può beneficiare più a lungo di rendimenti elevati su conti deposito e strumenti a breve scadenza. Chi deve chiedere un mutuo, finanziare un acquisto o utilizzare credito al consumo continuerà invece a confrontarsi con costi elevati.
La prova del FOMC

La riunione del Federal Open Market Committee del 15 e 16 settembre sarà il primo banco di prova concreto dell'Era Warsh. I principi sono stati esposti con chiarezza. Ora dovranno essere tradotti in decisioni.

Se l'inflazione continuerà a mostrarsi persistente, la Fed avrà argomenti per alzare i tassi. Se emergeranno segnali solidi di raffreddamento dei prezzi o un peggioramento del mercato del lavoro, potrà scegliere di attendere.
La differenza rispetto al passato è che Warsh non intende annunciare in anticipo quale strada prenderà. Vuole che i mercati osservino i dati, comprendano il quadro e accettino che la politica monetaria non possa essere ridotta a una sequenza di promesse.
La scommessa è ambiziosa. Parlare meno può rafforzare la Fed soltanto se le sue scelte saranno coerenti, tempestive e comprensibili. La fine della forward guidance non elimina l'incertezza. La rende più visibile e restituisce agli investitori il compito di valutarla senza affidarsi soltanto alle parole della banca centrale.