16/04/2025

economia

L'impatto delle nuove politiche tariffarie di Trump sui mercati: il tango dei dazi

Welle (Robeco): analisi dell'annuncio dei dazi e delle sue implicazioni economiche

Il secondo atto del "tango tariffario" di Trump, rappresentato da un evento di firma alla Casa Bianca, ha portato chiarezza? Sì e no. L'evento non ha lasciato dubbi sulla sua convinzione che gli Stati Uniti siano stati "derubati" in passato e che i dazi siano il giusto percorso politico per "rendere l'America di nuovo grande", ricostruendo la sua base manifatturiera. Tuttavia, l'evento non ha portato la chiarezza tanto necessaria che il mercato stava aspettando, poiché la svolta stagflazionistica dell'agenda politica di Trump è destinata a rinvigorirsi data l'ampiezza del pacchetto annunciato.

Pacchetto di politiche

Il pacchetto di dazi è stato più incisivo e più ampio di quanto il mercato si aspettasse, in quanto sono stati annunciati sia dazi universali che dazi reciproci, oltre alla tariffa del 25% su tutte le auto esportate negli Stati Uniti (quest'ultima mossa era ampiamente attesa). Non sono stati annunciati dazi settoriali, ma saranno comunque imminenti. Secondo le stime di Fitch Ratings, il pacchetto implica che l'aliquota daziaria media effettiva salirà al 22% rispetto al 2,5% dello scorso anno. Questo valore supererebbe l'aliquota effettiva più alta osservata dopo l'attuazione dello Smoot-Hawley Tariff Act nel 1930, riportando l'aliquota media statunitense ai livelli della fine del XIX secolo.

- Dazi auto: Dal 3 aprile verrà applicato un dazio del 25% sulle auto che entrano negli Stati Uniti, uno sviluppo ampiamente atteso dal consenso degli analisti. Una notevole sorpresa positiva, tuttavia, è stata l'assenza di un'escalation per il Messico e il Canada, poiché è stata confermata l'esenzione dei Paesi dell'USMCA per i dazi reciproci;

- Dazi universali: Trump ha annunciato un dazio base universale del 10% su tutte le importazioni che entrano negli Stati Uniti a partire dal 5 aprile. Sebbene non sia così alta come il 20% che era circolato inizialmente come posizione massimalista durante la sua campagna presidenziale, questo è stato forse l'annuncio meno atteso;

- Dazi reciproci: Trump ha presentato una tabella per Paesi con i dazi reciproci "gentili", in quanto apparentemente sono solo la metà di quanto applicato dagli altri Paesi agli Stati Uniti sulle loro esportazioni. Questi entreranno in vigore il 9 aprile. L'obiettivo di questi dazi reciproci è quello di portare a zero la bilancia commerciale bilaterale. Pur essendo presentati come clementi, sono molto più alti della metà dei dazi esistenti applicati dagli altri Paesi;

La formula utilizzata dalla Casa Bianca per calcolare i dazi di riferimento si basa sul rapporto tra l'avanzo netto della bilancia commerciale bilaterale di un Paese con gli Stati Uniti e le sue esportazioni totali verso gli Stati Uniti. Poiché questo rapporto è attualmente del 68% per la Cina, il dazio reciproco è stato fissato al 34%. Su questa base, la Cina dovrà ora affrontare un'aliquota tariffaria effettiva del 54% - il 34% in aggiunta all'aliquota del 20% già esistente - vicino al 60% della campagna elettorale di Trump.

Questi dazi reciproci estremamente elevati daranno il via a negoziati approfonditi e a potenziali ritorsioni. In un'intervista rilasciata a Bloomberg dopo l'evento, il Segretario al Tesoro americano Scott Bessent ha cercato di trasmettere il messaggio che questi dazi sono il tetto massimo e non aumenteranno finché non ci saranno ritorsioni, offrendo una soglia minima qualora i Paesi fossero disposti ad avviare negoziati. Tuttavia, le ritorsioni si prospettano ingenti, poiché i maggiori partner commerciali degli Stati Uniti, l'UE e la Cina, sembrano intenzionati a intraprendere misure di ritorsione, anche se il Presidente dell'UE Ursula von der Leyen ha lasciato la porta aperta ai negoziati. Il Giappone e la Corea del Sud sembrano aver accennato ad adottare un atteggiamento di negoziazione.

Reazione iniziale del mercato

La reazione dopo la chiusura dei mercati è stata inizialmente positiva all'inizio dell'evento, ma quando Trump ha mostrato la tabella con i dazi reciproci, il mercato si è chiaramente innervosito ed è entrato in modalità risk-off. A differenza degli annunci di dazi commerciali durante la prima amministrazione Trump, il dollaro si è indebolito e l'euro si è rafforzato.

Ciò dimostra che il mercato è consapevole dell'impatto autolesionistico di questi dazi sull'economia statunitense. Come molti economisti hanno evidenziato, i deficit della bilancia commerciale non possono essere risolti attraverso la politica dei dazi. Dopo l'annuncio delle politiche, i mercati dei titoli di Stato hanno continuato il rally. Anche i rendimenti dei Bund tedeschi sono scesi bruscamente il 3 aprile, ma al momento della stesura del presente documento rimangono di circa 30 punti base al di sopra dei livelli di fine dicembre, evidenziando che l'impatto economico della guerra commerciale sarà più significativo per gli Stati Uniti, pur tenendo conto dei piani di stimolo fiscale lanciati di recente.
Le curve dei rendimenti si stanno irripidendo in modo significativo in molti mercati sviluppati, come riflesso delle crescenti pressioni inflazionistiche. I mercati del credito si stanno allargando, ma l'entità di questo fenomeno sembra meno pronunciata del previsto, dato il ritmo del sell-off dei titoli azionari statunitensi. Gli spread del credito europeo si stanno allargando di pari passo con l'indebolimento delle azioni europee. È probabile che, in seguito ai recenti sviluppi, si assista a una notevole contrazione dei volumi del commercio globale.

Il nostro lavoro di analisi sulla correlazione tra i volumi del commercio globale e le performance multi-asset mostra che i Treasury statunitensi, l'oro e, in misura minore, il credito globale, sono stati in grado di fungere da copertura contro le contrazioni dei volumi del commercio globale. Il recente indebolimento del dollaro è in contrasto con i precedenti storici.

Implicazioni economiche: cosa stiamo osservando

Mentre un dollaro più forte ha ampiamente compensato l'impatto inflazionistico dell'aumento dei dazi durante il primo mandato di Trump, un ulteriore indebolimento del dollaro non farà altro che aggravare lo spostamento verso l'alto dell'inflazione dopo la loro applicazione nel breve. Resta da vedere se le imprese cinesi e dell'UE siano disposte a ridurre i margini di esportazione abbassando i prezzi in dollari per mantenere la loro competitività esterna.
Se la forza dell'euro persiste, alcuni esportatori europei potrebbero dover fare fronte a una domanda più elastica da parte dei consumatori statunitensi. In assenza di queste compensazioni, i prezzi delle importazioni statunitensi probabilmente aumenteranno ulteriormente.

Ciò costringe le imprese statunitensi a scegliere se assorbire lo shock del livello dei prezzi dei fattori produttivi accettando margini di profitto più bassi o se trasferire i prezzi più elevati sui consumatori per salvaguardare i margini. Nella misura in cui i maggiori costi dei fattori produttivi vengono trasferiti ai consumatori, l'inflazione IPC statunitense aumenterà.
Gli studi dimostrano che il tasso di trasferimento durante la prima amministrazione Trump era prossimo al 100%, con il risultato che il consumatore statunitense si è fatto carico dell'intero onere dei dazi. Se i consumatori si rifiutano, il che è del tutto plausibile alla luce delle recenti indagini sui consumatori che mostrano una maggiore ansia dei consumatori in un contesto di esaurimento dei risparmi in eccesso, e le aziende statunitensi ottengono di conseguenza un trasferimento dei costi solo parziale, la compressione della redditività potrebbe comportare un rischio elevato di aumento della disoccupazione statunitense al di sopra del 4,5%. Mentre le nostre previsioni sugli utili dell'S&P 500 per il 2025 erano inferiori al consenso, pari al 7%, i rischi sono ora inclinati verso il basso per vedere un undershoot.

Gli aggiornamenti sugli utili delle aziende statunitensi saranno un importante indicatore per valutare la capacità di trasferimento e la volontà di espandere gli investimenti. Le prime indicazioni emerse dalle indagini condotte negli ultimi mesi tra le piccole e medie imprese statunitensi hanno evidenziato una maggiore attenzione ad aumentare i prezzi di vendita in concomitanza con la riduzione dei piani di assunzione.
Quest'ultima potrebbe essere una strategia di copertura che segnala la consapevolezza di un minor grado di potenziale capacità di trasferimento rispetto al biennio 2018/2019 a fronte di un consumatore statunitense più diffidente. Per le esportazioni statunitensi, un ulteriore indebolimento del dollaro potrebbe essere benvenuto, ma le ritorsioni potrebbero compensare questo miglioramento dei termini di scambio;


L'aumento dell'IPC porterà a un aumento dei salari?

Secondo le stime, l'IPC core degli Stati Uniti dovrebbe aumentare dell'1-1,5% verso il 2026, se dovessimo assistere a un forte trasferimento dei prezzi più alti dei fattori produttivi ai consumatori finali.

Dato che il mercato del lavoro statunitense è ancora intorno alla piena occupazione e i posti di lavoro disponibili rispetto al numero di disoccupati sono ancora favorevoli, potrebbe esserci un certo margine di manovra per vedere un aumento dei salari nominali, o almeno dei salari vischiosi.
Ciò lascerebbe aperta la porta alla riflessività; una risposta salariale allo spostamento di livello dei prezzi indotto dai dazi che crea effetti secondari, contribuendo a un'accelerazione dell'inflazione. Tuttavia, il nostro scenario di base vede solo una modesta risposta al rialzo dei salari nominali, data la fase avanzata dell'espansione, l'impulso fiscale in calo, l'esaurimento del risparmio in eccesso e l'ulteriore erosione del reddito reale disponibile.
Un forte shock negativo dell'offerta di lavoro causato da un'immigrazione nettamente negativa, che potrebbe anche aumentare i salari nominali, sembra meno probabile in questo momento. È interessante notare che durante l'evento, Trump ha segnalato che gli immigrati sono i benvenuti purché entrino legalmente negli Stati Uniti;


Un consumatore statunitense più debole

Se i consumatori statunitensi non riusciranno a ottenere una compensazione adeguata per l'erosione del loro potere d'acquisto a causa dell'aumento di tariffe doganali, è probabile che ridurranno la loro domanda, che è stata significativamente superiore al trend dalla recessione indotta da Covid.

Anche se potrebbero verificarsi alcuni effetti di sostituzione, in quanto i consumatori si orientano sempre più verso beni discrezionali di qualità inferiore o verso alternative nazionali più economiche, a nostro avviso, l'effetto reddito sarà probabilmente superiore all'effetto di sostituzione. Si prospetta un percorso di crescita dei consumi più debole per gli Stati Uniti, che probabilmente vedranno inizialmente un significativo undershoot rispetto al trend di crescita dei consumi reali del 2% annuo nel 2025. L'indebolimento dei consumatori statunitensi potrebbe essere il canale di trasmissione più impattante per l'economia globale a seguito di questi dazi, lasciando gli altri Paesi in condizioni relativamente meno svantaggiate;


Una riedizione degli anni '30?

I venti contrari della stagflazione si stanno rafforzando nel breve periodo. Tuttavia, l'inflazione potrebbe rivelarsi transitoria, in quanto molte traiettorie da qui in poi puntano alla disinflazione in presenza di un elevato rischio di recessione negli Stati Uniti. Assisteremo quindi a una riedizione degli anni '30? Dopo l'applicazione dei dazi Smoot-Hawley, gli Stati Uniti (e molti partner commerciali) hanno vissuto un episodio di vera e propria deflazione e persino una depressione economica. A nostro avviso, questa eventualità è meno probabile, in quanto la Fed ha molto più margine (e volontà) di allentare la politica monetaria rispetto agli anni Trenta.

Inoltre, la pandemia di Covid ha innescato un cambiamento secolare verso una politica fiscale più espansiva, in un'epoca caratterizzata da shock negativi dell'offerta. La combinazione di una politica monetaria accomodante e di una politica fiscale espansiva sulla scia di un imminente percorso di indebolimento degli Stati Uniti elimina probabilmente il pericolo che la disinflazione si trasformi in deflazione. Semmai, un forte stimolo politico potrebbe essere foriero di una seconda ondata di inflazione più avanti. L'irripidimento dell'estremità più lunga della curva dei rendimenti dei Treasury riflette questo rischio;


Fed in difficoltà

L'annuncio dei dazi è un preludio a negoziati potenzialmente complicati, che probabilmente terranno i mercati e le banche centrali sulle spine più a lungo. Inoltre, l'ampia portata del pacchetto mostra che il mercato deve aggiustare la "Trump put" al ribasso, o deve iniziare a dubitare della sua esistenza. Nel nostro outlook 2025 avevamo previsto un "atterraggio insidioso" per la Fed e questo pacchetto, se attuato nella sua attuale forma, non fa che rafforzare questo messaggio.

Noi rischiano sempre più di passare da una potente corrente di stagflazione in un'economia statunitense altrimenti resiliente a un tornado di stagflazione. I rischi per la nostra ipotesi di base di "non atterraggio" per l'economia statunitense sono sempre più inclinati verso il basso, con la nostra ipotesi ribassista di "risveglio da un sogno irrealizzabile" che guadagna maggiore trazione, man mano che diventano più evidenti gli ironici colpi di scena dell'agenda politica di Trump - inflazione più alta mentre si fa campagna per un'inflazione più bassa. Nel frattempo, le probabilità di un'escalation della guerra commerciale sembrano più alte ora rispetto a una settimana fa. Nel complesso, il Liberation Day di Trump non è esattamente qualcosa da festeggiare per gli economisti e i mercati. Non ha offerto la chiarezza e la direzione che il mercato sperava. Se stiamo ballando ora, stiamo ballando al buio.

Peter van der Welle, Strategist, Robeco

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