2014: il “fattore crescita” sara’ determinante

A settembre avevamo descritto il mese di ottobre come un periodo cruciale per i mercati, per effetto di una serie di eventi importanti, destinati a trasformarsi in catalyst positivi, ma che in prima battuta avrebbero potuto portare volatilità e pressione sugli indici. Così sta accadendo. Nelle ultime settimane alcuni fattori di incertezza sono usciti di scena e altri sono emersi: innanzitutto, all’indomani della tanto attesa decisione del “(no) tapering” del 18 settembre da parte della Federal Reserve Americana, ora è chiaro che la riduzione della politica monetaria ultra espansiva verrà realizzata attraverso un percorso graduale, fino a quando l’economia non darà segnali più tangibili di ripresa; la crisi siriana sembra ora evitare un’escalation militare da parte dell’America; in Germania, dopo l’esito delle elezioni federali tedesche, con la vittoria del partito della Cdu, si conferma il largo sostegno ad Angela Merkel; infine in Italia, superato un momento di forte instabilità politica, la grande coalizione ha rinnovato la fiducia al governo guidato da Enrico Letta e, pertanto, al momento, sembrano scongiurate le elezioni anticipate.

Rassicurazioni per gli investitori sono arrivate anche da parte della Banca Centrale Europea che, per il quinto mese consecutivo, non ha ritoccato i tassi: il Consiglio direttivo ha deciso di lasciare invariato il tasso di interesse sulle operazioni di rifinanziamento allo 0,5%, il minimo storico. In particolare, il presidente Mario Draghi ha dichiarato che la Bce manterrà la sua politica monetaria accomodante per “tutto il tempo necessario” e che è pronta a prendere in considerazione tutti gli strumenti a sua disposizione – senza escludere nuovi Ltro, ovvero finanziamenti agevolati alle banche, e altre misure straordinarie - per combattere una crescita ritenuta ancora “debole, fragile e irregolare nell’Eurozona” e l’alto tasso di disoccupazione.
Sullo scenario globale, tuttavia, si è aggiunto un elemento di criticità, lo shutdown negli Usa, cioè la chiusura delle attività del governo Usa, dal momento che è mancato l’accordo sulla legge di bilancio tra Repubblicani e Democratici.  

MERCATI OBBLIGAZIONARI E VALUTE
Favorite le asset class “a spread”
La novità più evidente di questo periodo è rappresentata dall’uniformità e dalla qualità dei dati delle principali economie e con la chiusura d’anno si potrebbe anche verificare un’accelerazione, se pur più moderata in Europa, stando ai segnali dell’indice PMI. Inoltre, non si vedono all’orizzonte rischi immediati di inflazione e quindi di risalita dei prezzi. Grazie a questa crescita economica, inoltre, si sta riscontrando una certa ripresa degli utili aziendali, che a loro volta stanno sostenendo valutazioni dei mercati azionari che continuano a sembrarci nel complesso interessanti. Riteniamo, pertanto, che per i prossimi mesi dovrebbero essere ancora favorite le asset class più rischiose. Al contempo, però, le ultime scelte di politica monetaria rinviano la prospettive di inizio di una fase di prolungata salita dei rendimenti, negativa per le asset class obbligazionarie. In particolare, dal momento che minor tensione sulla politica monetaria di solito provoca un abbassamento della percezione del rischio, siamo più ottimisti su tutti gli investimenti cosiddetti ‘a spread’, titoli societari e anche high yield; questi ultimi costituiscono un’asset class che dal 2012 ha continuato a consegnare rendimenti soddisfacenti e su cui oggi occorre di conseguenza essere decisamente selettivi. In generale, per quanto riguarda il posizionamento dei fondi obbligazionari, a livello tattico siamo tornati in territorio neutrale in termini di duration.

Btp: c’è valore ma anche volatilità
Il rinnovo della fiducia a Enrico Letta è stato definito da Moody’s come “il miglior risultato possibile”, ma a parere dall’agenzia di rating, le turbolenze delle ultime settimane hanno messo in evidenza la fragilità della situazione politica italiana. Per Moody’s, il cui rating sull’Italia è “Baa2”, le prospettive del merito di credito restano negative e a suo parere il Paese non riuscirà a rispettare gli impegni di bilancio presi con i vertici europei. Pertanto, ora il governo sarà sotto esame e dovrà dimostrare di essere in grado di proseguire sulla strada delle riforme strutturali per avviare la ripresa e tenere i conti sotto controllo, il tutto in un contesto di stabilizzazione della crescita e di progressiva ripresa. In sintesi, per quanto riguarda i titoli di stato italiani restiamo dell’idea che rappresentino per i nostri fondi un investimento interessante sostenuto dalla valutazione generosa in termini relativi, da un mercato obbligazionario contraddistinto da liquidità abbondante in cerca di extra rendimento e da un percorso economico intrapreso dall’Italia che la porti ad una forte correzione degli sbilanci strutturali. Rimane comunque un asset volatile, esposto nel breve termine all’evoluzione del quadro politico domestico.

Obbligazioni societarie e High Yield
Per quanto riguarda le obbligazioni societarie, nel corso delle ultime settimane hanno evidenziato nuovamente performance sostanzialmente in linea con i governativi. Il mercato continua ad evidenziare una domanda – e propensione al rischio – sostanzialmente stabile di emissioni corporate. Come si è anticipato, sul mercato degli high yield durante il mese di settembre, gli effetti delle decisioni delle Banche Centrali hanno rappresentato il driver più significativo. Ciò ha determinato importanti conseguenze su tutti i prodotti ‘a spread’ obbligazionari, riportando in alcuni casi i valori al periodo ‘pre-Tapering’ di maggio. Si è visto un buon numero di nuove emissioni high yield che è stato assorbito in modo molto composto dal mercato, complice un elevato livello di liquidità ancora presente nel settore. Da un punto di vista strategico sarà importante monitorare l’andamento dei tassi core anche se riteniamo che il mercato sia molto vicino ai livelli di fair value.

Valute: le Fed indebolisce il dollaro
La decisione del “no tapering” da parte della Fed ha sorpreso anche il mercato valutario a causa del mancato apprezzamento del dollaro americano in primis nei confronti di euro, sterlina e yen. In particolare, dopo la decisione della Fed il differenziale dei tassi Usa verso euro non ha evidenziato il percorso che ipotizzava il mercato a favore del dollaro.
Il posizionamento lungo di dollaro, a nostro avviso, non va comunque eliminato: manterremo l’esposizione lunga di dollaro verso yen e, tatticamente, anche verso Euro. Ma la scelta di Ben Bernanke potrebbe dimostrarsi a favore anche delle valute dei paesi emergenti, che negli ultimi mesi avevano subito una forte svalutazione: ecco allora che la mancata riduzione della politica espansiva americana, probabilmente, non genererà nuovi flussi di investimento in tutti i paesi emergenti, ma potrebbe risultare sufficiente per fermare i deflussi.

MERCATI AZIONARI
Europa ancora in cima alle preferenze
Nell’ambito dei mercati azionari, a livello geografico la nostra prima preferenza resta per l’Eurozona e all’interno di quest’ultima per i listini periferici. Come si è già detto, crediamo che le ragioni alla base della sovraperformance di queste Borse siano strutturali e destinate a caratterizzare i prossimi mesi, per effetto di una serie di elementi: progressivo miglioramento delle condizioni macroeconomiche (soprattutto in Spagna e Italia); una politica monetaria espansiva; maggiore attenzione al tema della crescita; un giudizio più critico sull’austerity e infine la significativa sottoperformance degli ultimi anni: dai minimi del marzo 2009 ad oggi l’indice S&P500 è salito di oltre il 100%, mentre l’Euro Stoxx meno del 40%, a fronte di una dinamica degli utili societari sostanzialmente comparabile nelle due aree.

Per quanto riguarda il posizionamento dei nostri fondi azionari Europa, a livello settoriale, viene mantenuto il sovrappeso sui finanziari, considerato il miglioramento degli indicatori macroeconomici; inoltre, vediamo positivamente il comparto degli industriali/ciclici, vista l’inversione di tendenza dell’economia europea; ancora, la visione è positiva sul settore telecomunicazioni, che va verso un maggiore consolidamento e di sottopeso sul comparto dei consumi non discrezionali, visto l’aumento dei tassi di interesse e la svalutazione delle valute nei Paesi Emergenti.
Siamo poi positivi anche sul Giappone: malgrado l’importante iniziale fase di recupero del mercato e dopo l’attuale fase di consolidamento, pensiamo che il listino giapponese possa esprimere rendimenti interessanti anche grazie alle prossime mosse del governo – vale a dire la cosiddetta “terza freccia” (fase) del piano del Primo ministro giapponese Shinzo Abe – e della Banca Centrale del Giappone (BoJ).

Neutrale la posizione su Wall Street, con l’indice S&P 500 che ha raggiunto nuovi massimi storici, per i timori già ricordati.  
Inoltre, la nostra valutazione per le borse dei Paesi emergenti che era negativa è tornata ad essere neutrale.
Il giudizio sul mercato azionario italiano rimane positivo. I dati macro degli ultimi mesi, come si è già anticipato, rafforzano la convinzione che sia in corso una fase di stabilizzazione, che se accompagnata da una riduzione della restrizione fiscale potrebbe riattivare la domanda interna favorendo quei settori particolarmente penalizzati negli ultimi anni dal contesto recessivo.
Riteniamo che il mercato italiano abbia margini di apprezzamento (valutazioni attraenti e stabilizzazione spread) e che l’anno si potrà chiudere su livelli di indice superiori a quelli attuali, a condizione che però si mantenga la stabilità di governo dopo il rinnovo della fiducia al governo Letta.

Armando Carcaterra, Direttore Investimenti di Anima SGR