Non tutti i mercati emergenti beneficeranno in egual misura della ripresa

Nick Eisinger (Vanguard): facciamo un'analisi sulla base dei segmenti di rischio o dei rating sul credito, che possono variare di molto da Paese a Paese

All'inizio dell'anno, i mercati emergenti erano un'asset class che offriva rendimenti discreti in un contesto di bassi tassi d'interesse globali e dove ci si aspettava che i premi al rischio diminuissero con il miglioramento del quadro macroeconomico globale. Questo si è avverato in gran parte a gennaio e febbraio: gli spread delle obbligazioni dei mercati emergenti investment grade e high yield si sono ristretti rispettivamente di circa 10 e 30 punti base a fine febbraio.
Lo scenario di fondo era caratterizzato dall'avvicinarsi delle riaperture e dal relativo ritorno a un percorso di crescita economica. Questa prospettiva ha messo ulteriore pressione sui titoli di stato americani, nonostante Fed e Bce abbiano confermato la strategia di mantenere la politica di bassi tassi d'interesse e le misure di sostegno generale per il prossimo futuro. Ma il mercato è sempre più scettico e fatica a capire come politica fiscale e monetaria possano rimanere così accomodanti alla vigilia dell'uscita dal lockdown e della ripresa economica associata.
Recentemente abbiamo osservato un rialzo dei tassi d'interesse nominali e, a fronte di tassi d'inflazione reali praticamente invariati, un aumento dei tassi d'interesse reali.

L'aspetto più importante è avere consapevolezza dell'impatto di un aumento dei rendimenti dei Treasury americani sulle obbligazioni dei mercati emergenti, con particolare riferimento ai Paesi con un buon rating. In questo ambito gli spread non sono più sufficienti a compensare le perdite associate a un sell-off dei Treasury. I mercati emergenti più rischiosi con rendimenti più elevati sono attualmente in una posizione migliore per affrontare queste sfide.
Fondamentalmente, la lotta contro la pandemia ha messo a dura prova i bilanci pubblici dei Paesi di tutto il mondo. La spesa per cure mediche e programmi di stimolo è aumentata, mentre le entrate fiscali sono diminuite con il crollo economico. Anche se all'inizio del 2020 il debito pubblico dei Paesi emergenti aveva già raggiunto il livello più alto dal 2002, i bassi tassi d'interesse fanno apparire questo peggioramento dell'indebitamento complessivamente sostenibile.
Va fatto notare, tuttavia, che la qualità del credito dei singoli mercati emergenti varia molto, con conseguenze corrispondenti per il finanziamento delle misure di crisi e dei bilanci nazionali. Questo a propria volta ha un impatto sulle prospettive delle rispettive emissioni obbligazionarie.

Un'analisi sulla base dei segmenti di rischio o dei rating sul credito può darci alcune indicazioni.

I mercati emergenti solvibili rimangono solidi

Tra i mercati emergenti con un livello di solvibilità più alto, Cile e Polonia si sono distinti con pacchetti di stimolo eccezionali, con tagli fiscali e investimenti diretti in programmi di assistenza sanitaria e sicurezza sociale. Secondo il Fiscal Monitor del FMI di ottobre, tali misure ammontavano al 6-8% della produzione economica. Questo mette entrambi i Paesi relativamente vicini alle grandi economie, che hanno speso una media del 9% del loro prodotto interno lordo, mentre le economie emergenti nel loro complesso sono arrivate solo al 3%.
Cile e Polonia non sono solo stati in grado di ricorrere a finanziamenti esteri a tassi d'interesse storicamente bassi, ma sono riusciti a farlo anche sui propri mercati obbligazionari altamente sviluppati.
Questo perché le rispettive banche centrali hanno guadagnato molta credibilità sui mercati attraverso anni di gestione di successo dell'inflazione. Appartengono anche al gruppo di Paesi solidi dove le banche centrali sono state in grado di lanciare programmi di acquisto di titoli di stato
Questi Paesi, in media, si indebitano di più per superare la crisi indotta dal Coronavirus, ma sono destinati a riprendersi più velocemente dei Paesi meno solvibili, dato che probabilmente subiranno anche meno le conseguenze di una profonda recessione.

Saranno anche in grado di continuare a sostenere le proprie economie grazie all'elevata flessibilità di finanziamento e al buon accesso al mercato. Il debito di questi Paesi aumenterà, ma la sua sostenibilità non dovrebbe essere a rischio.
Anche all'interno del gruppo dei mercati emergenti solvibili è tuttavia necessario tenere d'occhio il debito, poiché i rapporti di debito potrebbero superare certe soglie di rating. Malaysia e India, per esempio, sono a rischio downgrade a causa dell'aumento del tasso di indebitamento. Un'attenta differenziazione dei mercati emergenti più solvibili in base al loro profilo di credito rimane quindi indispensabile anche in questo segmento.

Una dicotomia nei mercati emergenti di qualità media

Il segmento di qualità media ha una gamma di profili di credito molto diversi.
Da un lato, la fascia media include Paesi più grandi con tassi di debito elevati ma anche mercati dei capitali funzionanti, attraverso i quali i governi possono finanziarsi. Sudafrica e Brasile, per esempio, sono molto indebitati a livello domestico. Per mantenere i costi di finanziamento quanto più bassi possibile, molte delle obbligazioni hanno solo scadenze brevi.

Con il finanziamento interno, i premi al rischio non sono aumentati troppo drasticamente, ma i rischi di rifinanziamento sul mercato obbligazionario nazionale stanno aumentando.
Nel medio termine, questi Paesi dovranno guardare alla sostenibilità del debito. Possono ancora indebitarsi all'estero, ma i premi al rischio divergeranno sempre più, a seconda della valutazione del mercato dei piani di consolidamento a medio termine e della capacità e volontà di attuare questi piani.
Altri Paesi simili, pur non essendo estremamente indebitati, non hanno consistenti riserve proprie o mercati obbligazionari efficienti, il che limita la loro flessibilità nel finanziamento del bilancio. Tra questi, Paraguay, Giordania e Mongolia, che finora si sono finanziati attraverso il debito estero e prestiti sovvenzionati da istituzioni multilaterali come il Fondo Monetario Internazionale e la Banca Mondiale. Questi Paesi ricevono anche il sostegno degli Stati Uniti e di altri Paesi sviluppati.

I Paesi più poveri avranno bisogno di ulteriori aiuti

A risentire maggiormente della pandemia sono stati i Paesi con bassi rating di credito e quelli in crisi che avevano già difficoltà a finanziarsi, come Bahrein e El Salvador che hanno potuto indebitarsi all'estero solo a tassi d'interesse elevati.

Altri, tra cui Ecuador, Argentina e Libano, hanno dovuto ristrutturare il proprio debito. I problemi fiscali esistevano in molti casi prima della pandemia, ma sono stati ulteriormente esacerbati dalla crisi.
Complessivamente, il debito sovrano dei Paesi con rating di credito debole è molto eterogeneo. Un importante elemento di differenziazione per i fondi Emerging Market Debt sarà quindi la capacità di prevedere correttamente l'evoluzione dei bilanci pubblici di questi Paesi.
I governi devono affrontare un difficile atto di equilibrismo: da un lato, hanno bisogno di consolidare i propri bilanci, dall'altro, continuano a fare affidamento sui finanziamenti multilaterali e sulla riduzione del debito bilaterale, soprattutto dalla Cina, in molti casi uno dei principali creditori. Tra i Paesi sulla soglia del sovraindebitamento e di fronte a scelte difficili c'è lo Sri Lanka.
Nei prossimi anni in questo gruppo aumenteranno i default e le ristrutturazioni. Per i gestori attivi del debito emergente con un alto livello di competenza nell'analisi fondamentale, tuttavia, questo si tradurrà certamente in opportunità strategiche.

Attualmente, tuttavia, sono da preferire i Paesi della fascia media del credito. Anche in questo segmento, un'analisi attenta e differenziata dei dati fondamentali e la corrispondente selezione dei titoli stanno acquistando importanza.
In molti casi si prevede un beneficio grazie alla ripresa dell'economia globale. Allo stesso tempo, offrono una maggiore protezione contro i tassi d'interesse negli Stati Uniti, che potrebbero continuare a salire, rispetto ai Paesi nella fascia più alta dello spettro qualitativo. Alla luce dei premi per il rischio storicamente bassi, si consiglia prudenza in questo segmento, una posizione che è già stata sostenuta in modo impressionante dagli sviluppi di inizio anno.

Nick Eisinger, gestore obbligazionario mercati emergenti di Vanguard