Italia: le correlazioni virtuose tra debito e crescita

Alessandro Tentori (Axa IM): l'opportunità di poter eseguire investimenti strutturali ad alto impatto sul PIL e con conseguenze gestibili sul debito pubblico è unica

Ormai non si contano più le opinioni riguardanti l'utilizzo del Fondo di Ripresa e Resilienza e l'acceso dibattito politico mi pare inevitabile viste le ingenti somme in gioco. Preferisco non gettare altra benzina sul fuoco con l'ennesimo progetto di investimento. Vorrei però esercitare il mio ruolo di economista per tornare ancore una volta sul livello del debito pubblico e sui fattori che ne governano la dinamica.
L'ultimo rapporto della Commissione Europea prevede un aumento del debito pubblico Italiano su base PIL dal 134.7% nel 2019 al 159.6% nel 2020, seguito da una stabilizzazione intorno al 159% nel biennio successivo. Tralasciando le componenti discrezionali, la dinamica di questa variabile è determinata interamente dal livello di debito iniziale, dagli interessi sul debito, dal bilancio primario e dal PIL nominale (i.e. PIL reale e inflazione). Alla luce dell'incapacità ormai cronica della BCE di riportare l'inflazione stabilmente al 2%, nonché dei governi degli Stati Membri di promuovere delle politiche economiche indirizzate alla crescita potenziale, la mossa di QE di Francoforte nel 2015 non fu solo scontata, ma addirittura necessaria.

Faccio altresì notare che in seguito alla Grande Crisi Finanziaria del 2008, la ricetta del Fondo Monetario Internazionale è stata quella di perseguire politiche di austerità (cioè di riduzione delle spese e quindi di un miglioramento strutturale del bilancio primario) a fronte del vertiginoso aumento di debito pubblico. Paradossalmente, il rapporto debito/PIL ha invece continuato a salire dal 74% del quinquennio 2006-2010 al 93% del quinquennio 2011-2015. Ovviamente, il PIL nominale ha giocato un ruolo importante: La crescita potenziale è diminuita dall'1,3% allo 0,7% con una moderazione dell'indice dei prezzi al consumo da 1,9% a 1,4%.
Ma veniamo al punto. Gli interessi sul debito hanno ormai assunto un ruolo dominante nel medio/lungo periodo. Negli ultimi cinque anni, il "costo del debito" è sceso di 0,5 punti percentuali.
Nel contesto attuale di disinflazione, è probabile che la politica di tassi negativi e di QE non subisca un cambio repentino. Anche con un profilo di inflazione di solo 1% annuo e di una crescita potenziale anemica (diciamo 0,5%), il rapporto debito/PIL sarebbe stabile in un contesto di graduale riduzione degli interessi sul debito, che nel 2020 ammontano al 3,6% del PIL.

Spingiamoci oltre nel magico mondo del QE: immaginiamo un profilo di interessi sul debito di 0% per i prossimi 10 anni. L'effetto sul rapporto/debito PIL sarebbe una enorme riduzione di 30 punti percentuali! Un risultato simile non si raggiungerebbe nemmeno dopo 10 anni di crescita nominale al 4% (per esempio, crescita reale e inflazione stabilmente al 2%).
Ecco quindi l'opportunità per la politica. La BCE garantisce le condizioni di stabilità del debito pubblico, una sorta di finestra nella quale pressoché ogni progetto di investimento pubblico può essere finanziato a costo zero o quasi. Possiamo obiettare che questa strategia potrebbe comportare più costi che benefici, in particolare nel caso di un approccio di breve termine agli investimenti pubblici. Di sicuro non è una strategia perseguibile nel lungo periodo, a meno di non volere ridurre il mercato del debito pubblico a uno strumento squisitamente domestico come in Giappone.
In ogni caso, l'opportunità di poter eseguire investimenti strutturali ad alto impatto sul PIL e con conseguenze gestibili sul debito pubblico è a mio avviso unica. È giusto quindi spingere su investimenti che aiutino l'Europa a chiudere il gap di crescita potenziale con gli altri Paesi industrializzati.

Un esempio sono gli investimenti in ricerca e sviluppo che vedono l'Europa al 2,2% del PIL (l'Italia si attesta intorno all'1,4%), in netto ritardo rispetto agli Stati Uniti (2,8%), il Giappone (3,3%) e la Korea (4,5%).
Ceterum censeo, i fattori di produzione classici - lavoro e capitale - hanno un effetto marginale sulla crescita di lungo periodo. Per chiudere il gap con un mondo che sta facendo passi avanti grazie alla digitalizzazione e al progresso tecnologico più in generale, sono necessari investimenti che
1) aumentino la produttività del sistema e
2) richiamino l'interesse del capitale privato.
Non rispettare queste due condizioni, perseguendo scopi elettorali di breve termine, segnerebbe la strada per un inevitabile declino.

Alessandro Tentori, CIO Axa IM Italia