La crescita degli Stati Uniti sembra destinata a indebolirsi

Toschi (J.P. Morgan AM): ma i rischi bidirezionali sono a supporto di un portafoglio bilanciato

Con l'inizio del nuovo anno gli occhi sono puntati sull'amministrazione USA e in particolare sulla questione dei commerci internazionali. Secondo Maria Paola Toschi, Global Market Strategist di J.P. Morgan Asset Management, a conti fatti proprio l'approccio ostile al commercio globale ha causato gran parte delle delusioni economiche e di mercato nel 2018.
"Non è stata l'inflazione a fare deragliare l'espansione. La Federal Reserve sta lentamente aumentando i tassi e la Banca Centrale Europea ha messo fine alla propria politica di quantitative easing. Se questo può aver ridotto l'entità dei venti contrari, il tasso di riferimento reale è leggermente in territorio positivo negli Stati Uniti e rimane in territorio negativo in Europa. È difficile non comprendere perché le persone siano improvvisamente tentate a risparmiare piuttosto che a spendere.
Un'imposta del 10% viene ora applicata dagli Stati Uniti a 250 miliardi di dollari di importazioni dalla Cina. Questa sembra destinata ad arrivare al 25% a partire dal 1 marzo e l'amministrazione statunitense ha dimostrato la volontà di incrementare i dazi su tutte le importazioni, per un valore pari a oltre 500 miliardi di dollari di merci.

Gli ordini relativi alle nuove esportazioni cinesi stanno crollando e le rilevazioni sulle aziende in Europa sono altrettanto negative. Non c'è da stupirsi che, prese dall'incertezza, le aziende si trovino a rinviare ancora una volta gli investimenti", afferma Toschi.
Finora l'economia statunitense non è stata eccessivamente colpita, ma la corsa spinta dagli sgravi fiscali è destinata ad affievolirsi nel corso del 2019. L'impatto del rallentamento della domanda globale comincerà a farsi sentire, mentre l'incertezza pesa sulle intenzioni di spesa in conto capitale degli Stati Uniti e il calo del 15% dello S&P influisce sul sentiment dei consumatori.
Tutto questo è sufficiente a provocare una vera e propria recessione e un mercato ribassista più significativo?
"È possibile che si verifichi un circolo vizioso per cui le aziende taglino non solo il capex, ma anche le assunzioni. Un mercato del lavoro più debole potrebbe di conseguenza frenare la spesa dei consumatori, il fondamento dell'economia statunitense. Questo, chiaramente, non è il risultato finale che l'amministrazione statunitense spera di ottenere.

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Pertanto, gli investitori come potrebbero gestire la possibilità di questo rischio bidirezionale? Un aggiustamento graduale, piuttosto che un repentino cambiamento di asset allocation, sembra una risposta più adeguata.

Alcune tra le principali domande nella mente dell'investitore in questo inizio di 2019

1) Gli Stati Uniti possono evitare un cosiddetto ?atterraggio duro'? E la Fed effettuerà una pausa?
Il tema principale del 2018 è stata la sovraperformance economica degli Stati Uniti alimentata da ampi sgravi fiscali. L'economia ha registrato un'impennata e la Federal Reserve è riuscita a compiere un considerevole passo in avanti nella normalizzazione dei tassi di interesse. Questo differenziale di rendimento ha contribuito a far salire il dollaro.
"Nel 2019 questa sovraperformance degli Stati Uniti sembra destinata a svanire" afferma Toschi. "La corsa sostenuta dagli sgravi fiscali, che ha contribuito per circa un punto percentuale alla crescita annualizzata nell'ultimo trimestre del 2018, dovrebbe venire meno. E le tensioni commerciali potrebbero tornare".

In risposta a una prospettiva globale più incerta, le intenzioni in termini di capex e la fiducia delle imprese si stanno invertendo. Il calo del prezzo del petrolio ridurrà l'attività nel settore energetico, ma allevierà anche la pressione inflazionistica. Sebbene negativo per il settore dell'energia, il calo del prezzo del petrolio dovrebbe aiutare a sostenere la spesa dei consumatori, anche in caso di rallentamento della crescita dell'occupazione.
"Tenendo presente tutto questo, la Fed potrebbe anche non aumentare di molto i tassi di interesse nel corso di questo ciclo, se non addirittura evitare di aumentarli del tutto", afferma la strategist.
"A fine anno la crescita negli Stati Uniti sembra destinata a essere inferiore al 2%, ma nel breve termine una recessione sembra ancora improbabile", continua Toschi. "I settori dell'economia che sono spesso responsabili dell'attività di contrattazione - abitazioni, beni durevoli e investimenti, non mostrano ovviamente segni di eccesso. Il rischio per questo scenario più favorevole deriva dall'aumento dell'indebitamento delle imprese che si è accumulato nell'ultimo decennio.

Con l'aumento dei tassi d'interesse, c'è il rischio che ciò costringa le imprese a tagli più importanti nelle assunzioni e negli investimenti. Ma se la Fed optasse per una pausa, come prevediamo, per ora questo rischio dovrebbe essere mitigato".

2) Valutazioni azionarie più basse significano che è giunto il momento di aggiungere rischio al portafoglio?
"La risposta a questa domanda dipende dall'orizzonte temporale dell'investitore e dalla sua tolleranza al rischio. A lungo termine, le valutazioni più basse favoriscono la possibilità di ottenere rendimenti più elevati, ma le valutazioni non sono utili per determinare i rendimenti per il prossimo anno. Queste potrebbero ridursi ulteriormente, ma il principale fattore di rischio ribassista potrebbe manifestarsi se gli utili societari fossero materialmente declassati", spiega Toschi.
"A oggi, per i mercati ci sono diversi rischi bidirezionali: l'eventuale raggiungimento di un accordo commerciale tra Stati Uniti e Cina oppure una possibile escalation delle tensioni; la possibilità che Stati Uniti ed Europa possano incorrere in una recessione o evitarla.

In questo contesto incerto, alla fine del terzo trimestre del 2018, abbiamo pensato che un adeguamento dell'allocazione verso un portafoglio più bilanciato fosse più appropriato rispetto agli ultimi nove anni.
Un portafoglio bilanciato che evita le grandi scommesse di asset allocation relative ai benchmark, in entrambe le direzioni, sembra ancora prudente. Nell'azionario, vi è il rischio di sovrappeso su titoli small cap, growth e di bassa qualità. Nell'ambito del reddito fisso, i titoli di Stato statunitensi a più lungo termine potrebbero rappresentare un fattore di equilibrio tra le esposizioni azionarie, ma il sovrappeso sul credito appare rischioso e gli investitori dovranno essere selettivi. Considerati i rischi in alcune aree del mercato del reddito fisso, gli investitori potrebbero anche prendere in considerazione strategie alternative absolute return, con la possibilità di avere coperture sull'azionario senza dipendere esclusivamente dal reddito fisso per ridurre il rischio", spiega la strategist.
"Negli ultimi nove anni, le azioni e le altre attività di rischio hanno prodotto forti rendimenti.

Il nostro obiettivo a breve termine è quello di consolidare questi rendimenti con un portafoglio più bilanciato. Sebbene difficile da gestire, la volatilità potrebbe però anche creare opportunità. Quando arriva questo momento è importante avere cartucce da poter sparare", conclude Toschi.