La trasformazione del reddito fisso non finirà in fretta

Il quantitative easing ha rivoluzionato il mondo del reddito fisso. Tuttavia, nonostante le banche centrali stiano cominciando a ritirare le loro politiche monetarie di emergenza, il QE non sparirà completamente. Per gli investitori, sarà quindi necessario adottare nuove regole.
Nel corso degli ultimi 10 anni di QE, gli investitori obbligazionari sono stati, sotto molti punti di vista, delle vere e proprie cavie. Hanno infatti partecipato a un enorme esperimento nell'ambito del quale le banche centrali hanno operato un'espansione dei bilanci per fornire liquidità al mercato, finendo per essere proprietarie di oltre il 20% delle obbligazioni globali in circolazione. L'aggiunta di regole più severe ha determinato un cambiamento nella struttura del sistema finanziario, che ha reso le banche una fonte di credito decisamente meno importante.

Nel 2007, i prestiti bancari rappresentavano il 61% degli strumenti di debito nelle società non finanziarie. Lo scorso anno, lo stesso dato era pari al 45%.
Ora, gli investitori si trovano a dover fare i conti con il QE. Ormai il quantitative easing, oltre ad essere uno strumento essenziale al servizio delle banche centrali che desiderano sostenere le economie in caso di scarsa efficacia dei tagli dei tassi, è diventato, grazie agli elevati livelli di debito pubblico (che toccano il 120% del PIL fra i Paesi del G-7), un'importante misura di sicurezza quando i mercati faticano ad assorbire nuove emissioni di obbligazioni.
E possiamo quindi enunciare la prima, nonché la più importante, delle 8 lezioni che ci aiuteranno a muoverci meglio nel nuovo mondo del QE: il QE durerà a lungo.
L'insegnamento successivo è che la legge dei rendimenti decrescenti rimane valida anche sotto il QE. Le prime misure di stimolo sono più efficaci di quelle successive, il che potrebbe rivelarsi preoccupante se la prossima crisi si dovesse ripresentare prima che le banche centrali abbiano avuto il tempo di rifornirsi di sufficienti scorte monetarie.

Per di più, dato il ruolo permanente, benché variabile, del QE, è importante che gli investitori dimentichino le previsioni per il PIL quando si parla di ciclo creditizio. Essi dovrebbero, piuttosto, prestare attenzione ai bilanci e alle indicazioni delle banche centrali.
Tenere d'occhio questi fattori è necessario poiché il QE ha disconnesso il ciclo creditizio da quello economico.
Inoltre, è importante mantenere una grande flessibilità. Gli investitori non dovrebbero semplicemente affidarsi alla liquidità del mercato per soddisfare le loro esigenze di investimento. Le banche centrali hanno ridotto la liquidità nei mercati nel tentativo di sostenere i bilanci delle banche, perciò gli investitori devono essere pronti ad assorbire ulteriori scosse nel futuro.
In quinto luogo: è utile ragionare in maniera leggermente diversa, assumendo un approccio "contrarian" o acquistando asset poco "amati". Il brutto può essere bello. Prima del QE, gli investitori avrebbero tratto vantaggio da investimenti nei settori che avevano registrato le performance migliori nell'anno precedente. Dopo il QE, invece, comprare i "perdenti", ovvero gli asset meno amati ma non per questo privi di valore, si è rivelata la strategia migliore.

Il sesto insegnamento sul QE è che la curva di rendimento conta. In qualità di investitori, la vostra decisione più importante riguarderà la duration, oppure se aumentare o diminuire la sensibilità del vostro portafoglio alle variazioni dei tassi di interesse. Prima della crisi, il posizionamento sulla curva e le decisioni di duration andavano praticamente di pari passo. Allora, gli investitori avevano due opzioni di base per la strategia riguardante la curva, a seconda degli sviluppi della politica della banca centrale: se si aspettavano tagli dei tassi, avrebbero utilizzato strategie di irripidimento della curva con una flessione più rapida dei tassi a breve rispetto a quelli a lungo termine; con tali strategie, infatti, le obbligazioni a breve scadenza dovrebbero sovraperformare quelle a scadenza più lunga. Se, invece, gli investitori prospettavano un aumento dei tassi, avrebbero predisposto operazioni di appiattimento della curva con un più rapido incremento dei tassi a breve termine, una strategia pensata per trarre vantaggio da un'ondata di vendite di debiti a breve termine.

Tuttavia, da quando è iniziata la crisi, altri tipi di strategie sulle curve sono diventate altrettanto comuni a causa dell'acquisto delle obbligazioni da parte della banca centrale. Bisogna anche tenere conto dei cambiamenti nel rapporto fra diversi asset a reddito fisso. In diverse occasioni, infatti, asset che solitamente si muovono all'unisono hanno mostrato andamenti divergenti per lunghi periodi, e viceversa. In altre parole, gli investitori obbligazionari non possono affidarsi alle correlazioni tra mercati riscontrate in passato.
Prima della crisi, gli investitori potevano essere certi che la combinazione di titoli di Stato e di credito sicuri nei loro portafogli sarebbe stata sufficiente ad ottenere un livello di diversificazione accettabile e che la correlazione dei rendimenti fra i due fosse relativamente stabile.
Tuttavia, dopo la crisi questa correlazione ha subito delle oscillazioni. Si tratta di un nuovo rischio che, con ogni probabilità, non scomparirà.

Infine, le società zombie possono rappresentare un'opportunità. Una volta, le aziende che faticavano a pagare gli interessi sui propri debiti fallivano. Oggi, però, i tassi di interesse bassi e gli investitori disposti a rifinanziare tali società hanno portato a un incremento abbastanza graduale di tali imprese zombie a livello globale.
Prima della crisi, i gestori del credito conducevano le loro ricerche e selezionavano solo aziende che potevano permettersi di pagare gli interessi: dopo il QE, serviva evidentemente un approccio diverso. Si è reso necessario iniziare a selezionare qualche azienda zombie per ottenere una sovraperformance.
Analogamente, gli investitori devono essere consci del fatto che i mercati del credito saranno probabilmente i più vulnerabili a causa della rimozione di liquidità dal sistema operata dalle banche centrali nel tentativo di porre fine al QE. Ed è qui che il gioco si fa serio.

In ultima analisi, gli investitori non devono dimenticare che la trasformazione dei mercati del reddito fisso in atto dalla crisi finanziaria è destinata a perdurare. Dobbiamo affrontare la realtà e pensare che, forse, le lezioni che abbiamo appreso nel corso dell'ultimo decennio saranno valide anche per i prossimi dieci anni.
Andres Sanchez Balcazar, Head of Global Bonds, Pictet AM