Una fase interlocutoria per il mercato del credito

L'attuale ciclo del credito si sta prolungando in maniera insolita. Ciò nonostante, le analisi del nostro team obbligazionario investment grade sui possibili "catalizzatori" di una svolta nel ciclo indicano che non ci troviamo ancora in una fase particolarmente minacciosa, anche se lo stato di salute del mercato non può certo dirsi perfetto. Dei cinque "credit trigger" (o "catalizzatori del credito") che monitoriamo, rileviamo tre bandiere color ambra (inasprimento della politica monetaria, valutazioni elevate e una volatilità eccezionalmente bassa seppur in aumento), una bandiera rossa (deterioramento della solidità delle aziende) e una sola bandiera verde (salute macroeconomica).

La politica monetaria non è restrittiva ma sta diventando meno accomodante. L'espansione fiscale in uno stadio molto avanzato del ciclo si sta traducendo in un'accelerazione della crescita ma non potrà continuare per sempre senza generare inflazione e una risposta monetaria. Gli anni '90 permettono un raffronto valido ma difficile; a quei tempi, infatti, la Fed affrontava la piena occupazione e le crescenti pressioni salariali (nonché un calo dell'inflazione complessiva) attraverso un inasprimento della propria politica, ma i suoi interventi erano limitati dalle crisi nei mercati emergenti, una circostanza che appare oggi meno probabile. Il rientro dal QE, abbinato al finanziamento tramite debito del potenziale ampio deficit strutturale del presidente Trump, potrebbe continuare a spingere al rialzo i rendimenti.

Le valutazioni sono diminuite e si attestano ormai sulla loro media di lungo periodo. A gennaio di quest'anno la volatilità realizzata e implicita di azioni e obbligazioni aveva raggiunto livelli molto bassi e il successivo recupero si è accompagnato a un ampliamento degli spread.
Il grado di interazione tra politica monetaria e volatilità non è chiaro. L'aumento della volatilità di mercato (nelle valute e nelle obbligazioni dei mercati emergenti, nelle azioni di tutto il mondo, ecc.) sembra tutt'altro che slegato dall'inasprimento monetario attualmente attuato dalla Fed, benché sia difficile stabilire una connessione in termini statistici.
L'unica bandiera rossa è la solidità aziendale. In teoria, il rating creditizio ottimale per una parte considerevole dell'universo societario delle società a capitalizzazione elevata è BBB (in un'ottica di ottimizzazione del costo del capitale). In passato, il merito di credito medio di questo stesso segmento era approssimativamente pari ad A; le società hanno progressivamente modificato i loro meccanismi di finanziamento attraverso attività di fusione e acquisizione e riacquisti di azioni proprie, al punto che oggi la percentuale del mercato investment grade con rating pari a BBB ha raggiunto livelli inediti.

Dovremmo preoccuparci? Se da un lato questa variazione di rating è indice di una maggiore fragilità finanziaria tra le large cap in generale, l'evoluzione in termini di affidabilità creditizia connessa al passaggio da A a BBB è minima (e in qualche modo controbilanciata dal livello di compensazione offerto ai creditori per finanziare i loro prestiti). Inoltre, le nostre analisi bottom-up prospettiche sugli universi delle società statunitensi ed europee analizzate segnalano un miglioramento della copertura degli interessi negli ultimi anni, nonostante l'aumento della leva, derivante dai bassi rendimenti garantiti a ogni ondata di rifinanziamento.
In conclusione, il nostro orientamento neutrale nei confronti del credito resta adeguato in questa fase, anche se nei nostri portafogli gestiti e multi-asset abbiamo posto una crescente enfasi sui prodotti con spread a bassa duration.

Toby Nangle, Responsabile asset allocation globale e Responsabile multi-asset, EMEA, e Maya Bhandari, Gestore di portafoglio, Multi-asset, presso Columbia Threadneedle