Che probabilità ci sono per una Italexit?

Crediamo ci sia una possibilità molto bassa che l'Italia abbandoni l'eurozona, ma il rischio che una serie di eventi sfortunati possano condurre a una "Italexit" accidentale è aumentato. Nonostante la formazione del governo, l'attuale situazione politica riporta alla memoria quanto accaduto in Grecia nel 2015, quando il partito Syriza ha vinto le elezioni promettendo la fine dell'austerità e mettendo in discussione il ruolo dell'UE. Questa è una guida utile, a nostro avviso, su come l'attuale crisi italiana potrebbe svilupparsi. Tuttavia, ci sono alcune grandi differenze tra i due Paesi.

I nostri punti chiave sono i seguenti:
1. La visione che sta alla base di tutto è che l'Italia non lascerà l'euro. Sarebbe disastroso per i risparmi ridenominati delle famiglie italiane, per gli investitori retail che possiedono titoli di Stato italiani (BTP) e debito bancario, per le banche italiane che detengono BTP e per l'intera Unione monetaria europea.
Nessun governo italiano sopravvivrebbe a una ridenominazione - Syriza lo sapeva e alla fine si tirò indietro, nonostante il fatto che i risparmiatori greci avessero già trasferito all'estero denaro dalle banche nazionali. In Italia, i livelli di deposito sono molto più alti e vi sono pochi segnali di deflusso, almeno per ora.
2. A nostro avviso, il nocciolo della questione italiana riguarda in realtà la fine dell'austerità e il recupero dell'autonomia fiscale da Bruxelles. Questa è una vittoria facile per i populisti, che spingono il messaggio "vogliamo darvi più denaro ma i burocrati non eletti non ce lo permettono". Pertanto, gli aspetti economici torneranno terreno di contesa per un po' di tempo. Detto questo, Bruxelles e i politici italiani sanno che l'Italia è vincolata a causa dei rischi che comporterebbe l'abbondono dell'euro. Quindi, dipenderà da quanto in là entrambe le parti saranno disposte a spingersi.

3. Ritengo che entrambe le parti saranno molto meno aggressive rispetto alla crisi greca. Da parte europea, l'Italia è un rischio sistemico di gran lunga maggiore e il potenziale di contagio è molto più ampio. Da parte italiana, la situazione sembra meno estrema (almeno tra le generazioni più anziane) di quanto non fosse per la Grecia: gli italiani hanno più da perdere e non hanno votato per lasciare l'euro. Pertanto, se il nuovo governo italiano inizierà ad aumentare la sua retorica anti-euro, alcuni degli elettori potrebbero sentirsi spiazzati. In un simile scenario occorrerebbe tenere d'occhio i livelli di sostegno per il governo.
4. L'economia dell'Italia è più resiliente di quanto lo fosse quella della Grecia:
a. L'Italia ha sia un avanzo primario che un avanzo delle partite correnti.
b. L'Italia ha definito i termini del proprio debito e, dopo giugno, il fabbisogno netto di cassa risulta negativo se si incorporano il QE della Banca centrale europea (BCE), i rimborsi e le cedole. Se i tassi continuano a salire, l'aumento del costo del debito dovrebbe essere graduale, mentre in Grecia non avevano più liquidità per pagare i creditori.

c. Il livello di proprietà straniera dei titoli di Stato italiani è di molto inferiore rispetto a quello dei titoli di Stato greci.
d. Le istituzioni italiane sono considerate più forti rispetto alle equivalenti greche nel 2015.
5. Gran parte dell'Europa ha abbandonato quella religione dell'austerità che alimentava il populismo nelle economie centrali e periferiche. Ciò significa che, alla fine, è probabile che vi sia un maggiore margine di manovra sul fronte fiscale. Germania e Francia, con le loro recenti esperienze di populismo, dovrebbero rendersene conto e riconoscere le realtà politiche: bassa crescita, bassi utili e alta disoccupazione giovanile portano a un cambiamento politico e l'UE è un progetto politico. A nostro avviso, vi è una chiara argomentazione in favore dell'aumento della flessibilità fiscale da parte delle autorità dell'UE. In caso contrario, l'instabilità economica e politica potrebbe ulteriormente crescere.

Alla luce di quanto sopra, riteniamo che alla fine l'Italia intenda confermare la sua adesione all'UE, e la recente ripresa dell'obbligazionario italiano suggerisce che il mercato sia d'accordo. Il percorso è incerto, ma dovremmo aspettarci che una soluzione venga comunque trovata. L'UE ha i suoi limiti e ha commesso errori nella gestione della crisi dell'euro, ma non pensiamo che sia questo il momento di abbandonare il progetto per un membro dell'eurozona.
Nicholas Wall, gestore del fondo Old Mutual Strategic Absolute Return Bond, Old Mutual Global Investors