FED: il lento processo verso la chiusura del quantitative easing

Iggo (Axa IM): la banca centrale americana deve ridurre il proprio stato patrimoniale. E si avvicina il problema del debito pubblico USA

Nei mercati obbligazionari, l'attenzione è rivolta alla prevista riduzione dello stato patrimoniale della Federal Reserve, in altri termini, alla chiusura del Quantitative Easing. Naturalmente, così come la Fed ha alzato i tassi di interesse in modo molto graduale, anche il ridimensionamento delle posizioni in Treasury e in altre obbligazioni da parte della banca centrale americana sarà un processo lento, e speriamo senza particolari scossoni. Ma non è detto che il nocciolo della questione sia proprio questo; potrebbe essere l'impatto sui mercati finanziari e sull'economia in generale. Basti pensare a uno dei meccanismi di trasmissione chiave del QE, ovvero l'effetto di bilanciamento del portafoglio. Quando la Fed ha acquistato titoli (del Tesoro e MBS garantiti da ipoteca) dal settore privato (famiglie e istituti finanziari) ha immesso liquidità nell'economia attraverso la creazione di riserve detenute presso la banca centrale.

Nel contempo, gli operatori del settore privato che hanno venduto le obbligazioni alla Fed hanno speso la liquidità in consumi, oppure l'hanno reinvestita in strumenti finanziari diversi dai Treasury, come obbligazioni societarie, titoli high yield, mercato immobiliare o azioni. Questo effetto di ribilanciamento del portafoglio ha portato a un incremento dei prezzi degli strumenti più esposti al rischio e a un effetto ricchezza positivo per i proprietari di tali strumenti che ha contribuito al miglioramento dell'economia.
Gli impegni della FED

La banca centrale americana ritiene di aver risolto da tempo il problema della liquidità e del credito sorto con la crisi. Crede inoltre che l'inflazione salirà se la disoccupazione continuerà a scendere. Pertanto ha intenzione di ritirare gran parte degli stimoli che ha introdotto nell'economia dopo la crisi. Si trova "dietro la curva" rispetto a quello che dovrebbe essere il livello dei tassi a breve secondo la Taylor Rule, e deve equilibrare il costante rialzo dei tassi a breve con la riduzione del bilancio.

Il Tesoro, tuttavia, ha ancora la necessità di finanziare un deficit di bilancio di circa 5 miliardi di dollari al mese, dunque continuerà ad emettere obbligazioni e titoli del Tesoro (nel presupposto che venga innalzato il tetto del debito). Ma se ad acquistarli non sarà la Fed, allora dovrà farlo il settore privato. Affinché ciò accada, il rendimento previsto sui Treasury dovrà essere più alto del rendimento di altri strumenti (in termini adeguati al rischio). Questo significa rendimenti più alti e una preferenza degli investitori per i titoli di Stato rispetto agli strumenti più esposti al rischio. Questo spostamento dell'interesse comporterà un aumento degli spread di credito, probabilmente associato a un calo dei prezzi azionari.
Ma allora cosa dobbiamo aspettarci?

Primo, la Federal Reserve, dopo aver sbandierato l'impatto positivo dell'effetto di bilanciamento del portafoglio, non si illuderà di produrre l'effetto contrario. Pertanto il ridimensionamento della sua situazione patrimoniale avverrà molto lentamente. Secondo, le prospettive per i tassi e la riduzione del bilancio sono nelle mani dell'FOMC (Federal Open Market Committee) e dipendono dalla sua interpretazione dei dati economici.

Se ci saranno segnali di rallentamento dell'economia o di delusione sul fronte dell'inflazione, la banca centrale americana potrà ritardare ancora la normalizzazione. Non sono certo che azioni e credito continuino a riportare le stesse performance a fronte di uno scenario di rallentamento della crescita. Potrebbe preannunciare un ulteriore indebolimento del dollaro. Terzo, la Fed potrebbe far ripartire il QE se la situazione si aggraverà, ma in questo modo non farebbe altro che ritardare l'inevitabile. Nulla può fermare la discesa dei rendimenti nel breve termine, ma le prospettive a più lungo termine indicano che i prezzi delle attività finanziarie potrebbero correggersi in caso di una variazione della politica monetaria. Anche se la riduzione della situazione patrimoniale avverrà in modo passivo e la Fed si limiterà ad aspettare che i Treasury giungano a scadenza, l'effetto sarà lo stesso. In realtà, potrebbe essere peggiore, considerata la concentrazione delle sue posizioni. L'altro aspetto da considerare è che, dato che la Fed paga gli interessi sulle riserve in eccesso, più sale il suo target sui Fed fund, più dovrà pagare alle banche locali ed estere che affidano alla Fed le loro eccedenze. C'è dunque l'incentivo a ridurre tali riserve in eccesso mentre i tassi salgono, riducendo le dimensioni patrimoniali della Federal Reserve.

L'innalzamento del tetto

La preoccupazione a più breve termine per gli investitori obbligazionari riguarda il tetto del debito. Il livello del debito federale in circolazione oggi è superiore al tetto prestabilito di 1.980 miliardi di dollari. Se il Congresso non accetterà di innalzare il tetto del debito, il Tesoro non sarà in grado di raccogliere altri capitali e resterà senza i soldi necessari per i pagamenti abituali, per pagare le cedole e le scadenze del debito in circolazione, ovvero sarà insolvente. È assai poco probabile che ciò accada, ma in caso di un'escalation delle recenti tensioni tra la Casa Bianca e il Congresso, la fiducia del mercato nei policymaker subirà un nuovo colpo. Nel 2015 quando si arrivò a un'impasse analoga, a risentirne fu il rating di credito degli Stati Uniti. L'avvio del processo di riduzione del bilancio da parte della Federal Reserve, abbinato al caos politico sul tetto del debito, non è un fattore positivo per la stabilità del mercato obbligazionario né per il dollaro.

Chris Iggo, CIO Obbligazionario, Axa Investment Managers