Reddito fisso: opportunita' di acquisto se si ampliano gli spread

Iggo (AXA IM): l'uscita della Gran Bretagna dalla UE non dovrebbe provocare scossoni sui mercati del credito. Rischio crisi del debito per i Paesi periferici ma non solo

Mercati e bookmaker non hanno azzeccato le previsioni. Il Regno Unito ha votato per lasciare l'Unione Europea. Come previsto, la decisione ha dato il via ad un grosso movimento di risk-off sui mercati finanziari e la sterlina è scesa ai minimi rispetto al dollaro dal 1985. La ricerca di attivi difensivi fa scendere i rendimenti obbligazionari. Nei mercati del credito, gli spread si sono ampliati a causa dell'incertezza politica ed economica scaturita dall'esito del voto. Emergono quindi opportunità di acquisto. Le banche centrali immetteranno liquidità, i rialzi dei tassi saranno rinviati e le obbligazioni offrono una migliore capacità di conservazione del capitale rispetto alle azioni, considerate le prospettive incerte sul fronte degli utili.
La vittoria del "Leave" non era il nostro scenario principale, ma comunque le prospettive per il reddito fisso non cambiano molto. Gli investitori continuano ad avere bisogno di rendimento, ci vorrà del tempo prima che si faccia chiarezza sulle implicazioni economiche della Brexit, e c'è abbondante liquidità da investire. I rendimenti non resteranno più alti a lungo nel credito e nei mercati emergenti.

Fuori dalla UE

Degli anni ?70 mi ricordo la settimana lavorativa di 3 giorni, i blackout e tante elezioni. Non mi ricordo molto del referendum del 1974 sull'adesione all'Europa, ma so che la vita della mia famiglia è migliorata molto da allora. La Gran Bretagna ha sempre fatto parte dell'Unione Europea, ma ora non sarà più così. Come cittadino, mi intristisce molto. Come investitore, mi preoccupa.
Le cose cambieranno, sul fronte economico e politico. Dopo tutto, è questo per cui i cittadini hanno votato. Nel Regno Unito ci sarà un cambiamento politico, forse anche costituzionale, e potrebbero esserci cambiamenti anche nel resto d'Europa. Ci saranno anche cambiamenti economici. Dopo tutto, è questo per cui hanno votato i cittadini. Il problema è che non conosciamo le implicazioni di tutti questi cambiamenti sulla crescita, sull'inflazione, sui posti di lavoro e sui mercati finanziari. Questo ha determinato la reazione iniziale dei mercati: una robusta domanda di strumenti privi di rischio, il forte aumento dei premi per il rischio, l'aumento della volatilità.
Aspettiamoci la classica iperreazione dei mercati.

Ma il problema è che non sappiamo su quali presupposti economici basarci per calcolare il valore equo. Quale sarà il cambio della sterlina? Nella mia carriera il tasso di cambio col dollaro si è avvicinato sia a 1 sia a 2, oggi a 1,38 dollari potrebbe dirigersi in una direzione oppure nell'altra. La valuta è un indicatore del sentiment sulle prospettive economiche di un Paese. In questo momento è logico presupporre chele prospettive di crescita del Regno Unito si indeboliranno, gli investimenti privati certamente ne risentiranno e potrebbe risentirne il mercato immobiliare. I consumatori saranno meno propensi a rischiare. I tassi resteranno bassi a lungo, la sterlina si svaluterà e mancherà un fattore trainante per la crescita del PIL. Il Regno Unito ha anche un ampio deficit delle partite correnti. Gli afflussi di capitale necessari per colmarlo potrebbero rallentare in futuro se il settore finanziario inizierà a trasferirsi altrove. Dicendo addio all'UE, molti britannici potrebbero trovarsi senza lavoro.

I mercati del credito probabilmente non avranno la peggio

L'incertezza in uno scenario caratterizzato da bassi rendimenti non è allettante.

Come prevedere ciò che accadrà al Regno Unito? L'inflazione salirà a causa del brusco calo della sterlina, a beneficio delle obbligazioni indicizzate all'inflazione. Gli effetti di conversione per le società che incassano in dollari e in euro potrebbero far salire temporaneamente gli utili, ma le imprese locali ne risentiranno. L'opinione comune è che ci sarà una recessione. Le caratteristiche di conservazione del capitale favoriranno le obbligazioni, i Gilt sono saliti nonostante le agenzie di rating stiano valutando di declassare il rating di credito del Regno Unito. Col tempo emergeranno opportunità di investimento. L'incertezza economica rema contro un eventuale aumento della leva finanziaria nel Regno Unito e anche nel resto d'Europa, pertanto le obbligazioni societarie saranno relativamente al sicuro. L'incertezza vorrà dire che si alzeranno i premi per il rischio e lo stiamo già osservando. L'indice CDS investment grade in Europa è salito, sebbene questo movimento sia stato ampiamente compensato dal calo dei tassi sottostanti, per cui i rendimenti restano pressoché invariati. A dire la verità, a pochi giorni dal risultato del voto, non ci sono molti scambi sul mercato.

Quando prevarrà la calma, è improbabile che saranno i mercati del credito ad avere la peggio.

Occhi puntati sull'Europa

Gli investitori devono valutare i rischi. Noi e altri abbiamo scritto che la Brexit non fa male solo all'economia britannica, ma anche all'Europa. Le incertezze sui futuri accordi commerciali graveranno su entrambi i fronti. Sul fronte politico, ci sono altri Paesi pronti a seguire l'esempio del Regno Unito. Senza dubbio, l'Unione Europea dovrà cambiare e forse cambierà riducendo la burocrazia e incrementando investimenti e produttività. Chi lo sa. Ma se servirà un'altra crisi per portare a cambiamenti fondamentali, sarà di tipo esistenziale e agirà sui punti di debolezza: i titoli di stato dei Paesi periferici potrebbero essere la vittima designata. Questi titoli scambiano a uno spread oltre i 100 punti base rispetto alla Germania per una ragione. E la ragione è che c'è il rischio di un'altra crisi del debito, anche se la Banca Centrale Europea ha cercato di contenerlo al minimo negli ultimi anni. La Spagna è andata nuovamente alle urne, ci sono movimenti secessionisti nei Paesi Bassi e in Francia e sarebbe ingenuo credere che un'unione politica possa perdere uno dei suoi membri più influenti senza conseguenze.

Il ruolo della BCE diventa ancora più importante per sostenere i mercati e per garantire l'euro come una delle principali valute. C'è una ragione se il dollaro è salito sia rispetto all'euro che alla sterlina.

Opportunità di acquisto se si ampliano gli spread

Le azioni dovrebbero essere la categoria di investimento che risentirà maggiormente di un eventuale indebolimento dello scenario economico. La politica monetaria globale continuerà a sostenere le obbligazioni. Probabilmente la Federal Reserve non alzerà i tassi fino alla fine dell'anno. Il prossimo intervento della Banca d'Inghilterra sarà un allentamento se le cose si mettono male, mentre la BCE sta già intervenendo nell'Eurozona. Le prospettive per i tassi e la corsa verso la sicurezza hanno già fatto scendere i rendimenti obbligazionari core, i Gilt decennali sono scesi intorno all'1% e i Bund a 10 anni sono diretti in territorio negativo. I rendimenti obbligazionari sono condizionati dalle variazioni della struttura a termine dei tassi di interesse e del premio per il rischio di credito. Quest'ultimo a sua volta è influenzato dal clima economico e dalla leva finanziaria, pertanto sono probabili nuove pressioni sugli spread corporate derivanti dal rallentamento della crescita.

Questi fattori influiranno verosimilmente sui mercati high yield dove la leva finanziaria è più alta e la sensibilità al ciclo economico è maggiore rispetto all'investment grade. Comunque la considererei un'opportunità di acquisto. La mia impressione è che ci sia abbondante liquidità nei portafogli: attendere gli sviluppi dell'uscita del Regno Unito dall'Europa e le implicazioni per l'economia potrebbe comportare un costo di opportunità se i tassi salgono. Analogamente, le prospettive ci sembrano abbastanza positive per le obbligazioni dei mercati emergenti, considerato che le implicazioni macroeconomiche della Brexit sui mercati emergenti non sono così evidenti e il debito dei mercati emergenti in valuta forte beneficerà del calo dei rendimenti dei titoli del Tesoro USA. Abbiamo formulato le nostre previsioni trimestrali prima del referendum, ma le conclusioni restano più o meno le stesse: il credito investment grade sembra sicuro, le obbligazioni indicizzate all'inflazione sono interessanti poiché le banche centrali continuano a immettere liquidità e i mercati emergenti beneficeranno del miglioramento dei fondamentali.

Se il sell-off nel mercato high yield prosegue, anche questa sarà un'opportunità interessante.

Chris Iggo, CIO Fixed Income, AXA Investment Managers