Sembra trattarsi di una vittima del contagio nei mercati creditizi e, sebbene ci attendiamo un repentino rialzo del tasso di insolvenza nel mercato statunitense, non prevediamo un'impennata analoga in Europa.
Tale aumento degli spread delle obbligazioni corporate ha inoltre accompagnato un incremento del rapporto tra indebitamento lordo societario ed EBITDA (indicatore diffuso della leva finanziaria), oltre a una flessione del rapporto EBITDA/copertura degli interessi, seppur partendo da livelli estremamente elevati.
Mettendo insieme tutti i tasselli, sembra effettivamente che il panorama corporate abbia subito un cambiamento che ha spaventato gli investitori obbligazionari.
Tuttavia, se approfondiamo i segnali lanciati dai mercati creditizi, questo quadro apparentemente chiaro inizia ad apparire meno definito.
Quando i mercati delle obbligazioni societarie iniziano a temere il rischio d'insolvenza a breve termine, tale preoccupazione diventa evidente in due modi distinti.
Da una parte i differenziali di rendimento societari aumentano (come abbiamo osservato in questo ciclo).
Al contempo le curve degli spread societari tendono ad appiattirsi e invertirsi (ovvero gli investitori chiedono più spread per le obbligazioni a breve scadenza rispetto a quelle a lunga scadenza).
Al di là delle obbligazioni con rating CCC, vi sono pochi segnali di appiattimento della curva degli spread creditizi; anzi, sembra accadere esattamente il contrario.
SE si osserva la ripidità della curva degli spread in svariati segmenti investment grade statunitensi che hanno raggiunto i livelli più ripidi negli ultimi 20 anni.
All'estremità superiore del mercato high yield la situazione è più sfumata, ma i segnali di avvertimento associati agli spread elevati sono per il momento assenti.
Alcuni osservatori hanno additato l'elevata emissione di obbligazioni societarie a lunga scadenza come fattore scatenante dell'irripidimento delle curve degli spread.
Tuttavia, sebbene di recente l'aumento dei livelli di emissione abbia coinciso con l'irripidimento delle curve, non abbiamo individuato una correlazione stabile tra l'andamento della curva e le dinamiche di emissione nel corso degli ultimi 20 anni; pertanto riteniamo tali argomentazioni inconcludenti.
Quali sono le implicazioni di questo scenario per gli investitori?
Innanzi tutto ci rende cauti nell'ipotizzare un marcato deterioramento dei potenziali rischi d'insolvenza delle società.
Se gli investitori obbligazionari intravedono maggiori rischi d'insolvenza, dovremmo osservare un aumento degli spread creditizi a breve termine, quando in realtà sono gli spread creditizi a più lungo termine ad aver evidenziato l'incremento maggiore.
Quindi, invece di due semafori rossi, i mercati creditizi mostrano un semaforo rosso (il livello degli spread) e uno verde (la ripidità delle curve degli spread).
Gli investitori sembrano relativamente certi delle buone prospettive a breve termine del mercato in genere ma vedono maggiore incertezza al livello delle condizioni del credito più lontano nel futuro.
Questo vale sia per il mercato creditizio europeo che per quello statunitense.
In secondo luogo, la maggiore incertezza legata all'ampliamento dei rendimenti obbligazionari è stata sufficientemente potente da minare lo status delle azioni di asset class con il premio al rischio più elevato.
La Figura mostra i rendimenti obbligazionari dell'alto rendimento statunitense (linea blu scuro) rispetto ai rendimenti degli utili azionari globali (sulla base di stime di consenso prospettiche a 12 e 24 mesi sugli utili).
Ciò dimostra come l'aumento dei rendimenti obbligazionari abbia storicamente coinciso con l'incremento dei rendimenti degli utili azionari (flessione dei rapporti prezzo/utili (P/E), tipicamente in associazione con i crolli dei mercati azionari).
La recente regressione del mercato azionario ha coinciso con l'ultima impennata dei rendimenti delle obbligazioni societarie high yield, fino a oltrepassare i rendimenti degli utili azionari globali a uno e due anni per la prima volta dalla crisi finanziaria globale, minando lo status del mercato azionario di mercato di asset rischiosi a più alto rendimento.
Gli investitori si ritrovano con mercati finanziari caratterizzati generalmente da premi al rischio elevati, il che crea un contesto d'investimento più costruttivo ma diminuisce al contempo l'attrattiva delle azioni come classe di attività.
Per spiegare questo aumento dell'incertezza possiamo citare tre grandi tematiche di cui abbiamo recentemente discusso: la solidità ciclica dell'economia statunitense nel contesto della scarsa produttività del mercato del lavoro; lo shock sul lato dell'offerta di petrolio; gli interrogativi circa il ribilanciamento economico della Cina, che si allontana dagli investimenti e dall'industria pesante per avvicinarsi ai servizi, unitamente al recente cambio di atteggiamento delle autorità cinesi nei confronti della politica valutaria.
Pertanto, non abbiamo aumentato il rischio del portafoglio in misura significativa, ma abbiamo colto l'occasione per ruotare il budget di rischio e assumere una maggiore esposizione all'high yield europeo.
Toby Nangle, responsabile multi-asset e asset allocation, EMEA di Columbia Threadneedle Investments
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