30/09/2015
Non tutti i gestori attivi sono uguali: quali caratteristiche ricercare e perche'
Wagstaff (Columbia Threadneedle): il vantaggio di scegliere un gestore eccellente, in grado di conseguire una sovraperformance netta a lungo termine, può essere l'accesso a una significativa fonte non correlata di rendimento. Ma bisogna dargli tempo
Una delle maggiori sfide per il settore dell'asset management è la tanto citata quanto erronea idea che, nel complesso e al netto delle commissioni, la gestione attiva sia un gioco a somma negativa. In altre parole, se riteniamo che l'insieme di tutti i gestori che investono in una determinata asset class rappresenti il mercato, possiamo attenderci che al netto delle commissioni meno della metà di questi gestori realizzi un guadagno e oltre la metà subisca una perdita.
Questa idea, naturalmente, trova ulteriore sostegno nella crescente prevalenza della bestia nera dei gestori attivi: i cosiddetti "closet tracker" o "index hugger", ossia quegli asset manager che adottano un approccio basato su scarse convinzioni e vincolato a un benchmark, investendo nell'ottica di evitare le perdite, a fronte tuttavia di commissioni tipiche della gestione attiva. Se mai è esistita una formula destinata a sottoperformare e a penalizzare i portafogli degli investitori, è questa.
Vi sono poi quei gestori che, non riuscendo a gestire efficacemente i limiti di capacità della strategia prescelta, si ritrovano sopraffatti da afflussi di liquidità sulla scia di solide performance a breve termine.
Ciò dimostra l'importanza di operare una distinzione tra gli asset manager consapevoli dei vincoli di capacità e quelli che si limitano a raccogliere capitali.
Il dibattito sui pro e i contro della gestione attiva e passiva imperversa da oltre 50 anni, e per troppo tempo si è focalizzato sulle performance relative e sui costi, anziché sul tema più pertinente della relazione tra costi e valore aggiunto, ovvero sulla capacità di offrire una sovraperformance sostenuta al netto delle commissioni e di conseguire i risultati d'investimento desiderati.
Il mix appropriato di gestione attiva e passiva per qualsiasi investitore dipende per lo più dalle sue convinzioni in fatto di investimenti (principalmente in merito al funzionamento dei mercati, alle modalità di determinazione dei prezzi dei titoli e al valore della diversificazione), dai suoi obiettivi d'investimento, dalle sue risorse di governance e dalla sua propensione al rischio. Pertanto, in definitiva, i meriti relativi della gestione attiva e passiva vertono su tre questioni fondamentali: la misura in cui i prezzi di mercato sono determinati in maniera efficiente; in presenza di inefficienze, la capacità dei gestori attivi di sfruttare le anomalie di mercato in maniera sistematica e redditizia, al netto delle commissioni; e la capacità di conseguire i risultati desiderati dagli investitori.
L'argomentazione principale a favore della gestione attiva afferma che a fronte del diverso grado di efficienza dei mercati i gestori attivi dispongono potenzialmente delle abilità necessarie per battere il mercato. La differenza attesa o effettiva tra la performance del portafoglio di un gestore attivo e quella del benchmark è detta rischio attivo o tracking error. Quanto più elevato è l'obiettivo di tracking error, tanto maggiore è la flessibilità di cui gode il gestore nell'investire senza vincoli di benchmark. Quanto maggiore è il tracking error realizzato, tanto più il gestore si è discostato dall'indice di riferimento. Strettamente collegato al tracking error è l'information ratio, un indicatore del rendimento corretto per il rischio che contribuisce a confermare la capacità di un gestore attivo di sfruttare le anomalie di mercato, o quanto meno a determinare in che misura la deviazione dal benchmark è stata premiata. Non si tratta, chiaramente, di una conferma conclusiva delle abilità di un gestore.
Vi è poi la cosiddetta active share, che costituisce un valido punto di partenza per valutare quanto sia attivo l'approccio adottato da un gestore, poiché esprime la misura in cui la composizione di un portafoglio differisce da quella del proprio benchmark.
Di nuovo, i dati sull'active share devono essere contestualizzati e utilizzati insieme ad altri parametri (come il tracking error realizzato e l'information ratio) affinché gli investitori possano stabilire se un gestore offre effettivamente il valore che essi si attendono a fronte delle commissioni di gestione attiva versate.
Vi sono diversi fattori che possono favorire una sovraperformance sostenuta degli investimenti attivi. Sebbene la superiorità di un asset manager realmente competente non dipenda da un singolo fattore o attributo, nel selezionare un gestore attivo è opportuno considerare i seguenti aspetti cruciali, ognuno dei quali trova riscontro nell'evidenza empirica:
- l'adesione a un processo d'investimento comprovato e ripetibile che incorpori le idee d'investimento e i metodi di generazione di valore del gestore;
- applicazione delle tre "C": un portafoglio di posizioni ad alta convinzione, capacità di pensiero indipendente/contrarian ed elevata concentrazione del portafoglio;
- un approccio di investimento mirato al guadagno , evidenziato di norma da un'active share e un tracking error elevati;
- dedizione a un singolo stile d'investimento dal successo comprovato o a un approccio di selezione dei titoli che ha efficacemente posto enfasi su particolari caratteristiche di stile coerenti con i risultati d'investimento perseguiti;
- un approccio d'investimento paziente (che beneficia della maggiore prevedibilità dei prezzi delle attività nel lungo periodo); una rigorosa disciplina di vendita, con i proventi reinvestiti in idee di portafoglio nuove anziché distribuiti su quelle esistenti; e un approccio ponderato alla movimentazione del portafoglio, per via dei potenziali effetti negativi degli elevati costi di transazione sulla performance;
- l'incorporazione di considerazioni ambientali, sociali e di governance (ESG), con la promozione di un solido governo societario e di prassi aziendali e manageriali sostenibili e responsabili, in quanto i fattori ESG diventano ogni giorno più rilevanti per le valutazioni delle società
- adeguate strutture di remunerazione del gestore e del team, che creino una convergenza di interessi con l'investitore finale;
E infine, la capacità di:
- coniugare nelle decisioni d'investimento le analisi micro e macroeconomiche proprietarie;
- spiegare chiaramente come le idee trovino spazio nel portafoglio;
- essere aperti al dibattito e a uno schietto confronto sulle posizioni in portafoglio;
- riconoscere e controllare le distorsioni comportamentali, in particolare il pensiero di gruppo, la fiducia malriposta e l'avversione a chiudere le posizioni in perdita;
- riconoscere i vincoli di capacità della strategia prescelta
- dimostrare capacità di generazione di valore nelle fasi sia di rialzo che di ribasso dei mercati;
- porre la gestione del rischio al centro di tutte le decisioni.
La ricerca suggerisce che, una volta individuato un gestore competente, l'investitore finale deve adottare un approccio paziente per consentire a tali competenze di esprimersi al meglio. Troppo spesso, infatti, gli investitori vedono nelle fasi di performance deludente la prova di un deterioramento delle competenze, anche se persino i gestori più esperti vanno incontro a periodi di sottoperformance.
Per quanto determinare le reali competenze di un gestore possa richiedere tempo, valutare gli asset manager a fronte di quei driver fondamentali di performance che appaiono correlati con la capacità di sovraperformare è tempo speso bene. In effetti, il vantaggio di scegliere un gestore eccellente, in grado di conseguire una sovraperformance netta a lungo termine, può essere l'accesso a una significativa fonte non correlata di rendimento.
Data la prospettiva futura di rendimenti a lungo termine più modesti, è necessario spostare l'enfasi del dibattito sulla gestione attiva e passiva sull'individuazione di quei gestori verosimilmente in grado di generare valore (ossia una sovraperformance sostenuta al netto delle commissioni) e pertanto di conseguire i risultati d'investimento desiderati.
Chris Wagstaff, Head of Pensions and Investment Education, Columbia Threadneedle Investments
