22/07/2015
Piu' cautela con la moda europea delle obbligazioni
Taylor (AllianceBernstein): è bene focalizzarsi su tipologie di investimento che offrono un maggiore potenziale di guadagno e un margine di sicurezza contro il rischio nel caso in cui eventuali turbolenze di mercato colpiscano duramente i rendimenti di capitale
Come sta procedendo il QE Europeo? Gli sviluppi in Grecia rappresentano chiaramente un passo in un territorio inesplorato con conseguenze imprevedibili, ma i politici europei hanno armi nel loro arsenale che dovrebbero aiutare a prevenire che la volatilità nel breve termine si tramuti in una spirale fuori controllo.
Una delle più importanti è il programma di quantitative easing (QE) della Banca Centrale Europea, che costituisce una misura di sicurezza cruciale per i mercati obbligazionari regionali. La BCE può calibrare la portata del QE a seconda della turbolenza, ad esempio, regolando la velocità e la composizione degli acquisti quando sorgono focolai di crisi.
Finora, la tendenza della BCE in merito al QE suggerisce che quest'ultimo stia avendo un impatto fuori misura sui mercati obbligazionari regionali. Questo è dovuto in parte al fatto che la quota di acquisto mensile di obbligazioni da parte della BCE (circa 60 miliardi, principalmente di titoli di Stato), rappresenta un'importante percentuale del totale delle obbligazioni regionali.
Il risultato di tale situazione è stato che mentre a gennaio, quando la BCE aveva annunciato il suo piano di acquisto buona parte dei titoli di debito della regione erano scambiati a rendimenti bassissimi, ad aprile i rendimenti del 30% del debito sovrano europeo sono entrati in territorio negativo.
Chi compra obbligazioni che generano remunerazioni minime o negative può trarne vantaggio solo se riesce a venderle in un successivo momento e a un prezzo più alto. Inizialmente gli investitori, sapendo che il piano di QE sarebbe proseguito fino a tutto settembre 2016, sono giunti alla conclusione che i prezzi delle obbligazioni europee potessero andare verso un'unica direzione: il rialzo. I successivi, seppur deboli, segnali di miglioramento dell'economia, però, hanno indotto a ritenere che la BCE potesse bloccare il QE, creando turbamento tra gli investitori, preoccupati dal fatto che le obbligazioni che avevano acquistato proprio perché scarseggianti, sembravano invece essere largamente disponibili rispetto alle previsioni.
A seguito di questi sviluppi, a maggio i mercati obbligazionari dell'eurozona sono entrati in una spirale di disorientamento e confusione. I rendimenti dei bund tedeschi hanno registrato un'impennata, i prezzi delle obbligazioni sono crollati, gli spread sul debito periferico si sono allargati in modo significativo e l'euro è rimbalzato dopo i cali subiti negli ultimi anni.
Intrappolati nella massa degli scambi
Tutto questo è successo perché gli investitori hanno riconsiderato le proprie attese a medio termine per i mercati europei del reddito fisso? Non necessariamente.
Al contrario, siamo convinti che l'ondata di vendite sia stata determinata dal fatto che molti investitori detenevano tutti lo stesso tipo di obbligazioni che beneficiavano delle dinamiche messe in moto dal QE, innescando un enorme volume di scambi che ha offerto poco spazio di manovra quando il sentiment è cambiato. Per non parlare del fatto che in large fasce dei mercati obbligazionari europei la liquidità scarseggia. Non appena le condizioni di mercato sono diventate difficili molti investitori hanno cercato contemporaneamente una via d'uscita e la pressione sulle vendite si è intensificata. Mesi di guadagni sul prezzo sono stati spazzati via nel giro di pochi giorni.
Penuria obbligazionaria in arrivo
Anche senza l'incertezza generata dai recenti sviluppi in Grecia, quest'anno ci aspettiamo nuovamente un rialzo dei prezzi e un calo dei rendimenti perché l'impatto del QE sarà ancora più forte quando l'offerta delle obbligazioni calerà di mese in mese.
Il calo dei rendimenti obbligazionari nell'eurozona all'avvio del QE ha incoraggiato molti governi a cogliere l'opportunità di ricevere prestiti a tassi ultraeconomici, anticipando l'emissione nella prima metà dell'anno.
L'Irlanda, ad esempio, entro marzo ha effettuato il 70% dell'emissione totale di bond. Tale calendario fitto di emissioni ha fornito fino ad ora una quantità sufficiente di titoli necessari alla BCE per soddisfare la propria quota mensile di QE.
L'offerta, però, potrebbe cominciare a esaurirsi nel corso dell'anno. Infatti, nei prossimi sei mesi, l'offerta netta di obbligazioni sovrane europee è destinata a calare rispetto alla domanda perché l'entità dei rimborsi totali delle obbligazioni supererà la nuova emissione già in programma. È facile prevedere che tale penuria di obbligazioni intensificherà l'impatto che l'acquisto da parte della BCE avrà sui prezzi, determinando un ritorno a rendimenti bassi o negativi insieme a una compressione degli spread nei 19 mercati obbligazionari dell'eurozona e un generale appiattimento delle curve di rendimento.
Non abbiamo ancora dimenticato il brusco aumento dei prezzi dei titoli del tesoro USA avvenuto lo scorso ottobre, determinato da un cambiamento imprevisto della propensione al rischio da parte degli investitori, che ha avuto un impatto enorme sui prezzi poiché molti tra i principali operatori del mercato avevano cambiato la rotta allo stesso momento.
Ciò dimostra che anche il più grande mercato di obbligazioni sovrane del mondo non sfugge al rischio di estrema volatilità dei prezzi se un gran numero di investitori prende la stessa decisione nello stesso momento.
Controtendenza rispetto alle obbligazioni europee
Che cosa possono fare gli investitori? Andare in controtendenza. In particolare, riteniamo che il recente allargamento degli spread periferici e lo spostamento in alto dei rendimenti delle obbligazioni sovrane europee abbia ampliato il ventaglio di buone opportunità di acquisto nel segmento delle obbligazioni a più lunga durata e maggior rendimento. Le curve di rendimento in Italia e Spagna sono relativamente ripide, quindi i loro titoli di stato a lunga durata offrono una buona fonte di rendimento; i titoli italiani e spagnoli a 30 anni rendono circa il 3,5%, rispetto al meno generoso 1,25% offerto dalle obbligazioni a 5 anni, sempre in questi Paesi. Tali rendimenti superiori sono scomparsi nei mesi successivi all'annuncio di avvio del piano di QE da parte della BCE, ancora prima che la banca iniziasse effettivamente ad acquistare questi titoli.
A che punto sono adesso quei rendimenti? Quasi allo stesso livello in cui si trovavano prima che il piano QE partisse e in taluni casi anche a livelli superiori.
Una raccomandazione: abbiamo visto come il potenziale al rialzo dei prezzi possa essere velocemente annullato quando troppi investitori alla ricerca di guadagni vengono attratti dai medesimi investimenti allo stesso tempo. Quindi, invece di guardare al QE come l'unica via da seguire per puntare al rialzo dei prezzi, aspettiamoci che questi restino volatili e riflettiamo bene sui titoli di stato il cui potenziale di rendimento si basa quasi unicamente sulla previsione di guadagno sui prezzi. Al contrario, consigliamo di focalizzarsi su tipologie di investimento che offrono un maggiore potenziale di guadagno e un margine di sicurezza contro il rischio nel caso in cui eventuali turbolenze di mercato colpiscano duramente i rendimenti di capitale. Pagare il privilegio di prestare denaro ai governi - che è ciò che gli investitori fanno quando acquistano obbligazioni governative a rendimento negativo - non costituisce una valida strategia di investimento a lungo termine.
John Taylor, Portfolio Manager Fixed Income di AB-AllianceBernstein
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