La politica accomodante della Fed sembra avere i giorni contati

Gli esperti di Natixis discutono se la conclusione del programma di acquisti da parte della Fed, prevista per ottobre, possa provocare agitazione sui mercati (“taper tantrum”) e le tempistiche con cui la Fed potrebbe aumentare i tassi

A partire dal dicembre 2008, la Federal Reserve statunitense ha mantenuto il tasso d'interesse di base vicino allo zero ed iniettato nell'economia trilioni di dollari tramite acquisti mensili di titoli di stato statunitensi e ABS al fine di evitare di cadere in una violenta depressione, sulla scia dalla crisi finanziaria globale. Ora che l'economia statunitense sta mostrando segnali di rafforzamento, come la ripresa occupazionale e la crescita del 4% del PIL nel secondo trimestre dell’anno, la prosecuzione di tale politica monetaria super-accomodante viene messa in dubbio. Alcuni esperti degli investimenti di Natixis Global Asset Management discutono se la conclusione del programma di acquisti da parte della Fed, prevista per ottobre, possa provocare agitazione sui mercati (cosiddetto “taper tantrum”) e le tempistiche con cui la Fed potrebbe aumentare i tassi. Anche la Banca d'Inghilterra è prossima all’aumento dei tassi? Quali sono le implicazioni per gli investitori?

“Come evidenziano i nostri esperti, esistono ancora delle incertezze legate alle politiche monetarie della varie banche centrali - sottolinea Antonio Bottillo, Amministratore Delegato per l'Italia di Natixis Global Asset Management.

L’aumento dei tassi di interesse da parte della Fed, cosi come l’eventualità di ulteriori misure straordinarie da parte della BCE di Mario Draghi potrebbero condizionare l’andamento dei mercati. Per questo consigliamo ancora una volta all’investitore di assicurarsi che il proprio portafoglio sia costruito in modo da saper navigare attraverso differenti contesti di mercato. L’analisi del rischio, investimenti guidati da benchmark personali e l’aiuto di consulenti e promotori finanziari esperti e affidabili sono alcuni degli elementi che aiutano a non farsi sopraffare dall’emotività e a raggiungere i propri obiettivi di investimento”.

Michael Gladchun, Fixed Income Trader di Loomis, Sayles & Company

Prevediamo che la fine del programma di acquisti di obbligazioni della Federal Reserve il prossimo ottobre avrà un impatto contenuto sui mercati nel complesso. La fine del programma è stata menzionata molto chiaramente dal Federal Open Market Committee (FOMC). Pertanto è da tempo che i mercati ne prevedono la fine per questo autunno. Il cosiddetto "taper tantrum" dell'anno scorso non ha mai implicato l'aggiustamento dei mercati alla prospettiva di un rallentamento progressivo degli acquisti di asset.

Era piuttosto la preoccupazione di una conclusione prematura del programma a caratterizzare gli investitori. Il FOMC ha efficacemente mantenuto distinte le proprie politiche di bilancio per l’implementazione della politica monetaria dalle guideline sui tassi di interesse. Pertanto, i mercati non considerano più l'impiego da parte della Fed del programma di acquisto di obbligazioni come un'indicazione dell'andamento dei tassi. Piuttosto, hanno sposato la propria attenzione sulle decisione della Fed sui tassi stessi.

La Fed potrebbe aumentare i tassi prima del previsto?

Prevediamo un iniziale aumento dei tassi nel terzo trimestre 2015. Non prevediamo un miglioramento sostanziale degli indicatori sull’inflazione core nel breve periodo, ma stiamo monitorando molto attentamente l'inflazione salariale poiché prevediamo che aumenterà, mettendo pressione sul Presidente della Fed, Janet Yellen, e sul FOMC - seppure non quest'anno ma il prossimo.
Alla luce dei progressi compiuti sul versante occupazionale, rialzi anche modesti sul lato inflazionistico incoraggeranno i "falchi" del FOMC, che probabilmente continueranno a fare pressione affinché la transizione verso una politica meno accomodante avvenga più rapidamente.

A fronte della fine del programma della Fed, l'oggetto del dibattito sulla politica è passato dalla velocità di implementazione del tapering alle indicazioni della Fed sull'andamento futuro dei tassi di interesse. Ci attendiamo che tale dibattito sia destinato ad inasprirsi con l’uscita degli indicatori tradizionali dei gap occupazionali ed inflazionistici. Tuttavia, pensiamo che il Presidente Yellen ed il FOMC continueranno a resistere alla pressione dei "falchi" fintanto che i dati sul mercato del lavoro continueranno a mostrare segni di fragilità e le aspettative inflazionistiche rimarranno stabili.

Philippe Waechter, Chief Economist di Natixis Asset Management

Il tempismo è tutto. La sfida principale per la Fed nel passaggio verso la normalizzazione della propria politica monetaria sarà quella di evitare che si ripeta la situazione del 1937-1938 allorché, dopo alcuni anni di forte crescita, la sua politica venne normalizzata e l'attività economica crollò. Più recentemente, si ricorda il rallentamento del mercato immobiliare statunitense del 2013, intervenuto successivamente all'aumento dei tassi sui mutui a seguito al discorso al Congresso dell'allora Presidente della Fed, Ben Bernanke, nel maggio 2013.

Occorre quindi chiedersi se la Fed possa effettivamente correre questo tipo di rischio se dovesse procedere troppo velocemente.

Secondo quali tempistiche la Fed inizierà ad aumentare i tassi?

Gli investitori sembrano aspettarsi un primo passo in tale direzione a marzo-aprile 2015. Probabilmente è troppo presto per i motivi sopra citati. Penso sia più probabile che tale cambiamento intervenga nella seconda metà del 2015. Non vi sono ancora le condizioni per un’accelerazione dell’inflazione, che dovrebbe essere molto più elevata rispetto al tasso target della Fed del 2% per consentire un aumento dei tassi di interesse. Credo, quindi, che la Fed prenderà tutto il tempo che le occorre e si assicurerà che la ripresa economica statunitense sia sufficientemente robusta.

La fine prevista degli acquisti di obbligazioni da parte della Fed potrebbe causare il cosiddetto “taper tantrum”?

Credo che l'impatto di tale evento sarà contenuto per due motivi. Innanzitutto, la riduzione degli acquisti di asset da parte della Fed è iniziata a febbraio e ha avuto poche conseguenze sui mercati.

Infatti, i tassi di interesse a lungo termine negli Stati Uniti sono oggi più bassi del periodo pre-tapering. In secondo luogo, il "testimone" è passato alla Banca centrale europea (BCE). Esiste una sorta di coordinamento tra le banche centrali. Quando una cessa di acquistare asset, un'altra aumenta i propri acquisti. Tale coordinamento è importante e quindi non credo ci saranno problemi di liquidità.

La banca centrale inglese sta procedendo verso la normalizzazione dei tassi d'interesse?

Il messaggio trasmesso dalla Banca di Inghilterra (BoE) è incerto. Non è chiaro quando sarà annunciato l’eventuale aumento dei tassi d'interesse. Sicuramente siamo di fronte ad una ripresa nel Regno Unito, ma gli indicatori macro non sono sufficientemente convincenti. Nel secondo trimestre 2014, il PIL è ritornato al livello pre-crisi. Il PIL pro-capite è ancora ben al di sotto del livello pre-crisi (5% nel Q1 2014). Ciò significa che la crisi ha avuto effetti persistenti, ed un aumento troppo rapido dei tassi di interesse potrebbe danneggiare la ripresa economica in Inghilterra.

Nel complesso, prima che la BoE possa implementare una politica monetaria meno accomodante, dovrà verificarsi una ripresa del mercato del lavoro, e una crescita salariale reale.

Laura Sarlo, European Sovereign Analyst di Loomis, Sayles & Company

Il Comitato di Politica Monetaria della Banca d'Inghilterra ha dichiarato di procedere verso l'aumento dei tassi d'interesse a breve termine. Anche in vista di un aumento nei prossimi trimestri, prevediamo che il Comitato adotterà un atteggiamento più paziente in relazione ai tassi a fronte dell'irrigidimento della politica del credito intervenuta a partire da novembre tramite le azioni del Comitato di Politica Finanziaria.
I mercati stanno attualmente scontando la possibilità di un aumento dei tassi entro la fine dell'anno, valutando un aumento di 25 punti base entro la fine del secondo trimestre 2015. Riteniamo che la politica monetaria si sia irrigidita a partire da novembre 2013, quando il Comitato di Politica Finanziaria (FPC) ha iniziato a mettere in campo strumenti per restringere le condizioni di credito, in particolare per il settore immobiliare abitativo.

La riforma istituzionale della Banca d'Inghilterra nel 2013, in qualche misura, ha separato la politica dei tassi d'interesse dalla politica del credito, dando alla BoE una serie di strumenti più flessibili e differenziati rispetto a molte altre banche centrali nel mondo.
L'utilizzo esclusivo dei tassi di interesse è probabilmente uno strumento non sufficientemente incisivo per gestire il settore abitativo inglese, in cui le pressioni sono particolarmente avvertite a Londra. Nel corso degli ultimi nove mesi, l'FPC ha modificato più volte le proprie raccomandazioni in relazione ai prestiti bancari, annunciando da ultimo a giugno un irrigidimento della politica. A partire dalla primavera abbiamo visto un raffreddamento degli indicatori dell'attività del mercato residenziale, e più recentemente vi sono state indicazioni di raffreddamento anche dei prezzi in tale ambito.

Le pressioni salariali potrebbero determinare un’accelerazione nell’aumento dei tassi?

A parte il settore abitativo, i salari sono un’altra variabile attentamente monitorata dagli investitori che si aspettano un aumento dei tassi più immediato.

Con il rafforzamento della crescita economica e il calo regolare della disoccupazione, alcuni prevedono che l'aumento salariale determinerà un aumento più rapido dei tassi. Tuttavia, finora la crescita dei salari è rimasta contenuta, probabilmente a causa del contesto ancora fragile (percentuale tuttora elevata di lavoratori interinali e part-time, che accetterebbero un lavoro a tempo pieno se solo questo fosse disponibile). Inoltre, a fronte di rischi contenuti per il raggiungimento target inflazionistico del 2% dell'MPC, l'attività economica crescerà a un ritmo moderato nella seconda metà dell'anno.

Chris Wallis, CEO, Equity Manager di Vaughan Nelson Investment Management

Nel corso dei prossimi trimestri, riteniamo potrebbe avere luogo una sorta di surriscaldamento dell'inflazione a livelli maggiori di quanto previsto dal mercato. Non crediamo che in generale l'inflazione possa aumentare tanto da avere un impatto sulle asset class rischiose come quella azionaria. Ma potrebbe mettere in discussione la capacità della Fed di mantenere la propria politica monetaria accomodante.

Di conseguenza, potremmo assistere ad un periodo di volatilità nella curva dei rendimenti. Gli investitori e i mercati potrebbero temere che la Fed venga a trovarsi nella condizione di dover accelerare alcuni degli aumenti dei tassi di interesse. Oppure, laddove la Fed non ponga l'acceleratore sull'aumento dei tassi, gli investitori potrebbero temere di restare indietro rispetto alla curva di rendimento, obbligando la Fed a diventare maggiormente aggressiva in seguito. Riteniamo che ciò possa creare una certa ansia, che potrebbe determinare volatilità. Volatilità che comunque verrebbe ben accolta da tutti i gestori attivi, che potrebbero individuare opportunità molto interessanti.

Come potrebbero reagire i mercati alla normalizzazione dei tassi da parte della Fed?

La normalizzazione della politica monetaria dovrebbe contestualmente mettere pressione su determinati settori del mercato - tra cui i Real Estate Investment Trust (REITs), utilities ed altri settori del mercato obbligazionario. Ciò darà ai gestori attivi la possibilità di sovraperformare il mercato in una prospettiva futura.

Accoglieremo pertanto con favore qualsiasi aumento della volatilità e pensiamo che una correzione del 5-10 percento nel mercato azionario sarebbe estremamente positiva in questo momento.