Il 2014 e’ l’ultimo anno positivo per gli spread di credito?

Klijnstra (Kempen): Il mercato delle obbligazioni corporate investment grade è ancora al rialzo, ma occorre cautela

Nel maggio scorso avevamo affermato che le obbligazioni corporate erano ancora interessanti rispetto ai bund tedeschi. Lo spread tra l’Indice iBoxx Euro Corporate e i titoli governativi tedeschi si è ridotto passando da 147 a 118 basis point e il mercato è ancora al rialzo. Percepiamo un forte risk appetite nell’acquisto di titoli con scadenze più lunghe, obbligazioni subordinate, high yield e titoli di società italiane e spagnole. Osserviamo anche con favore l’ingresso di sempre più first issuer nel mercato europeo delle obbligazioni corporate.
La ricerca del rendimento è il tema dominante visti i tassi bassi dei titoli risk free come i bund tedeschi. Il rendimento dei decennali tedeschi è di appena l’1.5%.
Ma c’è ancora valore e quali sono le prospettive fondamentali? L’attuale spread è inferiore alla mediana di 142 punti base dal 2003. Questo significa che da un punto di vista storico la remunerazione del rischio supplementare dei titoli corporate investment grade rispetto ai titoli di stato si rivela onerosa. Siamo tornati ai livelli dei primi mesi del 2003 e di fine 2007.

Nel periodo tra queste due date, gli spread si erano ridotti a causa della massiccia ricerca di rendimento in tutte le tipologie di prodotti strutturati, che ha fatto da preludio alla fine del boom del credito del 2008. Il differenziale più basso si è registrato nel marzo 2005: 42 basis point. Sono stati necessari altri due anni prima di poter assistere a un ampliamento significativo degli spread.
Da un punto di vista storico, si potrebbe affermare che nel 2015 terminerà il buon andamento dello spread del mercato delle obbligazioni corporate investment grade. A quel punto le obbligazioni corporate offriranno un carry, il che è poco confortante. Quali sono le altre argomentazioni che ci fanno prevedere che il 2015 sarà il punto più basso di questo ciclo? Secondo noi sono le seguenti:

* Dopo la crisi Lehman del 2008 le società hanno mantenuto i bilanci più liquidi, in modo da essere meno dipendenti dai finanziamenti concessi dalle banche o da reperire sul mercato istituzionale. Le società si sono indebitate meno negli ultimi anni e stanno manifestando un maggiore risk appetite ora che le economie occidentali sono in ripresa.

Con il profilarsi di un miglioramento dell’economia mondiale, si intravede un margine per più programmi di investimento, M&A o operazioni shareholder friendly. In particolare, tenuto conto del contesto di tassi bassi, è conveniente utilizzare maggiormente l’indebitamento per finanziare questi obiettivi. Dopo qualche tempo però, i profili dei titoli corporate inizieranno a perdere forza e, stando alle attuali tendenze USA, possiamo prevedere maggiori segnali di un releveraging nel 2015.

* Le banche hanno ricostituito importanti cuscinetti di capitale negli ultimi anni per essere pronte a contrastare una potenziale nuova crisi. Le autorità di vigilanza vogliono evitare che siano i contribuenti a pagare nuovamente lo scotto quando il settore finanziario supera il limite. Con la asset quality review e i successivi stress test che avvieranno le banche europee nel secondo semestre del 2014 alle spalle, ci aspettiamo che le banche tornino a manifestare una maggiore propensione al rischio nel 2015.

* Le banche centrali hanno fornito molti stimoli negli ultimi anni. I tassi di interesse sono stati tenuti bassi, consentendo alle famiglie e alle aziende di ridurre il fardello del debito.

La FED guiderà il primo rialzo dei tassi nel 2015 in base alla crescita dell’economia e all’andamento dell’inflazione e della disoccupazione. Riteniamo che la BCE intraprenderà lo stesso percorso e ci sarà una minore ricerca del rendimento alla luce dell’incremento dei tassi di interesse e della vendita di bond con durate più lunghe.

Certo, se la crescita economica sarà deludente e l’inflazione non risalirà, gli spread possono rimanere ridotti ancora per molto tempo. Questo scenario asfittico non è irrealistico se il debito pubblico e quello delle famiglie continueranno a rimanere elevati e la remunerazione dei titoli corporate rimarrà contenuta aumentando il rischio di una grave recessione.
Globalmente, il 2014 sembra essere l’ultimo anno positivo per le obbligazioni corporate tenuto conto della forte domanda e del miglioramento delle economie occidentali. Per ora siamo lunghi sul credito e ravvisiamo delle opportunità. Il nostro approccio consiste nel rimanere attenti nella ricerca dei titoli di qualità, prendere profitto laddove opportuno e non fare il passo più lungo della gamba.

Dopo il 2014 l’appeal dei titoli corporate sarà molto più incerto e la mossa più logica sarà aumentare la qualità dei titoli in portafoglio.

Richard Klijnstra, Head of Investment Grade Corporate bonds, Kempen Capital Management