Il sorprendente calo dello spread BTP-Bund: perché questa volta è diverso
10/07/2025
Il mercato dei titoli di Stato italiani sta vivendo un momento di sorprendente calma, con lo spread BTP-Bund che si stringe a livelli non visti da molto tempo. Questa compressione del differenziale di rendimento tra i BTP italiani e i Bund tedeschi, sceso fino a 98,4 punti base a fine maggio, genera interrogativi importanti tra gli investitori. Ciononostante, vi sono segnali chiari che suggeriscono un cambiamento strutturale in atto, distinguendo il presente da episodi passati di tensione che hanno visto lo spread superare soglie considerate critiche.
Una delle visioni più convincenti è quella che vede una trasformazione profonda del mercato obbligazionario europeo.
Alessandro Di Spirito e Rohan Khanna, esperti di Barclays, sottolineano come le tradizionali distinzioni tra titoli di Stato dell’area core
- e periferica
- dell’Eurozona stiano progressivamente svanendo. Sebbene il livello dello spread possa sembrare già ridotto, ritengono che esista ancora un notevole spazio per un ulteriore calo. Per questo motivo, gli esperti di Barclays hanno rivisto al ribasso il loro obiettivo per lo spread BTP-Bund a 10 anni, portandolo a un intervallo compreso tra 70 e 120 punti base, rispetto al precedente di 90-140 punti base.
Il restringimento dello spread BTP-Bund fino a 100 punti base ha spesso scatenato paure legate a incertezze politiche o timori di uscita dell'Italia dall'Europa, oltre alla sempre complessa relazione tra crescita economica e sostenibilità fiscale. Ma questa volta, l'analisi suggerisce un'evoluzione: la paura che la storia si ripeta non dovrebbe ostacolare il momentum bullish dello spread BTP-Bund.
Questa prospettiva si basa su un mutamento di regime in corso nel mercato dei titoli di Stato europei, un cambiamento con fondamenta solide che vede indebolirsi le storiche differenze tra i vari paesi.
Il differenziale Italia-Germania si è ridotto per il terzo anno consecutivo, posizionandosi sui livelli più bassi dell’ultimo decennio. Questa dinamica, sebbene abbia interessato molti altri titoli di Stato europei, ha visto l’Italia distinguersi in modo significativo, sovraperformando la maggior parte dei suoi pari sia nel 2023 sia nel 2024. Questo scenario solleva interrogativi cruciali: chi sostiene questa forte domanda di BTP? E, con lo spread già così stretto, la spinta che ha alimentato questo rally
- è destinata a esaurirsi?
Gli ultimi dati pubblicati dalla Banca d’Italia offrono una risposta chiara: le principali fonti di domanda per i BTP negli ultimi due o tre anni sono state gli altri residenti, che includono le famiglie italiane, e gli investitori esteri.
La domanda proveniente dalle famiglie italiane ha mostrato una forza notevole nel 2023, un anno in cui gli elevati rendimenti dei BTP si sono incontrati con l'ampio volume di risparmi accumulati durante la pandemia. In quel periodo, il Tesoro italiano ha lanciato ben tre iniziative dedicate al retail, un numero mai raggiunto dal 2020, riuscendo a raccogliere un record di 45 miliardi di euro. Anche se con un leggero calo, la domanda da parte di questo settore si è mantenuta robusta. Nel 2024, il Tesoro ha proseguito con successo il collocamento di due BTP Valore, raccogliendo un totale di 29,5 miliardi di euro, oltre a un BTP Più da 14,9 miliardi nel 2025. Questa settimana, dal 27 al 30 maggio, si sta svolgendo il nuovo collocamento del BTP Italia.
Parallelamente, l'interesse degli investitori esteri ha registrato una marcata crescita a partire dal 2024, pur essendo già acquirenti netti nel corso del 2023. Questo settore ha acquisito circa il 75% del debito italiano emesso in seguito al quantitative tightening
- (QT) nello stesso anno.
Secondo i dati forniti dalla BCE, circa il 70% della domanda estera nel 2024 è giunta da fuori l'area Eurozona. Analizzando più a fondo dal punto di vista settoriale, la maggior parte degli acquisti netti da parte degli investitori esteri è stata effettuata da operatori non bancari, sebbene anche le banche estere abbiano partecipato attivamente agli acquisti.
Complessivamente, sia le famiglie italiane che gli investitori esteri hanno assorbito circa il 50% ciascuno dell’offerta netta di BTP successiva al QT nel 2023 e nel 2024. I più recenti dati della Banca d’Italia confermano la prosecuzione di questa tendenza anche nei primi due mesi del 2025, con un interesse estero che rimane elevato nonostante i bassi livelli dello spread. Per quanto riguarda le famiglie, dopo la forte domanda per il BTP Più di febbraio 2025, il Tesoro ha lanciato il nuovo BTP Italia.
Ci aspettiamo che questa iniziativa possa raccogliere circa 11 miliardi di euro.
La continua compressione degli spread porta molti operatori a interrogarsi se il movimento non si sia spinto troppo in là, sostenendo che, ai livelli attuali, i rischi appaiono fortemente asimmetrici. Ciò nonostante, in considerazione del cambiamento di regime che riteniamo in corso nel mercato obbligazionario europeo, sconsigliamo di basarsi su tali argomentazioni per adottare una visione pessimistica sui spread sovrani italiani. In assenza di uno shock o un catalizzatore specifico per l'Italia, qualsiasi allargamento dello spread sarà probabilmente effimero. Questa dinamica si è già osservata regolarmente negli ultimi anni, e l'asimmetria temuta potrebbe non manifestarsi affatto. Il mercato sembra orientato a consolidare il nuovo status quo, superando le vec
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Articolo del 10/07/2025
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