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Tasse USA: i logoranti interrogativi per gli investitori obbligazionari

Tank (Neuberger Berman): macro o micro, municipal bond o high yield, poco importa: le riforme fiscali messe in cantiere dai repubblicani influenzeranno i mercati obbligazionari

Pochi giorni fa, la Camera dei Rappresentanti ha approvato la propria versione della proposta di riforma fiscale presentata dal Partito Repubblicano. Se venisse varata, tale riforma produrrà probabilmente effetti rilevanti sui mercati obbligazionari. Sebbene gli ostacoli da superare siano ancora molto numerosi - non ultimi, la riconciliazione delle diverse proposte presentate dalla Camera e dal Senato e l'approvazione della Casa Bianca - vale la pena esaminare alcune delle probabili ripercussioni dopo l'importante passo avanti della settimana scorsa.

Contrazione del mercato dei municipal bond

L'effetto più significativo della riforma fiscale potrebbe essere sentito nel mercato dei municipal bond dove, secondo noi, si verificherebbero due cambiamenti fondamentali.
Innanzitutto, sia la proposta della Camera che quella del Senato eliminerebbero di fatto il "rifinanziamento anticipato" delle obbligazioni esentasse, un'operazione che, per blindare tassi di interesse bassi, prevede la creazione di un trust per il pagamento degli interessi sulle cedole di municipal bond con tassi più alti e non ancora rimborsabili, finanziandolo con l'emissione di nuove obbligazioni con cedole più basse. Negli ultimi anni, le obbligazioni emesse per finanziare questi trust hanno rappresentato il 50% o più delle nuove emissioni annuali di municipal bond. Anche se una discreta quantità di municipal bond con tassi di interesse più alti è stata rifinanziata, la modifica alla legge fiscale produrrà probabilmente un impatto significativo sull'offerta futura.
In secondo luogo, la proposta della Camera (ma non quella del Senato) elimina l'esenzione fiscale per i PAB (Private Activity Bond). I dettagli devono essere ancora definiti, ma gli emittenti tradizionali del mercato dei municipal bond, ad esempio i college, gli ospedali e gli aeroporti, per citarne alcuni, potrebbero perdere il privilegio dell'esenzione fiscale.
Se ciò dovesse accadere, il rating di alcuni emittenti ne risentirebbe in modo negativo poiché il costo del denaro salirebbe. Ad esempio, se nella legge finale verranno incluse limitazioni ai PAB, i costi di finanziamento di un aeroporto potrebbero lievitare del 30%, qualora la normativa imponesse l'emissione di obbligazioni tassabili anziché municipal bond esentasse. Anche gli ospedali rischiano analoghe ripercussioni negative sul credito.
Nel complesso, però, tali proposte potrebbero determinare un calo dell'offerta di municipal bond esentasse, creando un contesto tecnico positivo per gli investitori. La recente sovraperformance dei municipal bond rispetto alle obbligazioni tassabili sembra indicare che il mercato già prevede un'evoluzione in questo senso. Jamie Iselin, responsabile per i municipal bond in Neuberger Berman, sottolinea l'ironia della situazione: a inizio anno numerosi investitori hanno liquidato senza motivo le loro posizioni in municipal bond, temendo un calo delle aliquote fiscali per le obbligazioni tassabili. Adesso, invece, stanno ritornando a investire in questa asset class perché si rendono conto che la riforma fiscale potrebbe finire per strozzare l'offerta.

Tagli alle imposte sulle imprese, ma anche alla deducibilità degli interessi

Per quanto riguarda le obbligazioni societarie, le disposizioni principali vertono sulla riduzione delle imposte sulle imprese (con effetto immediato oppure a partire dall'anno prossimo) e sulla revoca della deducibilità dei pagamenti per gli interessi che superano il 30% dell'EBITDA.
All'atto pratico, la modifica della deducibilità dei pagamenti per gli interessi non impatterà sulle società con un rapporto indebitamento/EBITDA inferiore a 4 circa e un interest coverage ratio superiore a 3,3. È probabile che solo le società più indebitate ne sentiranno gli effetti. Per un'ampia porzione di titoli investment grade e titoli high yield con rating elevato, che sentiranno solo gli effetti della riduzione fiscale, la proposta è chiaramente positiva. Ma anche per gli emittenti high yield più indebitati, le prospettive possono essere sia positive che negative: sarà necessario vedere in quale misura la riduzione del carico fiscale compenserà la perdita della deducibilità dei pagamenti per gli interessi.

Vincitori e vinti

Le ripercussioni di tutto questo sulla crescita economica degli Stati Uniti sono incerte. Da un lato, vi sono aspetti indiscutibilmente positivi: un calo delle aliquote fiscali dovrebbe stimolare, almeno in parte, la spesa al consumo mentre la possibilità di dedurre per intero la spesa in conto capitale per cinque anni (contenuta nella proposta di legge della Camera) dovrebbe incentivare notevolmente la spesa per gli investimenti.
Vi sono altri aspetti, però, che sarà necessario seguire con attenzione.
In primo luogo, sarà importante monitorare se l'auspicato aumento della spesa in conto capitale - la cui debolezza è rimasto un aspetto deludente della ripresa economica - si tradurrà in realtà.
In secondo luogo, le proposte spingono in direzione di un taglio ai sussidi governativi per l'edilizia residenziale, in particolare per le case più costose e per le abitazioni che si trovano negli stati dove le tasse sono alte. In tal caso, aumenterebbero i tassi reali dei mutui al netto delle imposte e ciò rallenterebbe la compravendita degli immobili costosi, spingerebbe al ribasso i prezzi delle seconde case e ridurrebbe la sensibilità dei prezzi delle case a eventuali variazioni dei tassi di interesse.
Infine, se è vero che i tagli alle aliquote fiscali possono creare, come minimo, un'impennata della spesa al consumo nel breve termine, le ripercussioni distributive di questa proposta potrebbero determinare un calo della spesa tra i segmenti della popolazione a maggior reddito, che annullerebbe l'aumento della spesa tra i segmenti con redditi più bassi.
Nel complesso, la riforma fiscale è ora "partita" e rimarrà con ogni probabilità un importante fattore di mercato negli ultimi mesi dell'anno e nei primi del 2018. Vale la pena soffermarsi a valutare chi saranno i vincitori e i vinti nel mercato obbligazionario, poiché il futuro potrebbe riserbare moltissimi cambiamenti.

Brad Tank, Chief Investment Officer ? Fixed Income, Neuberger Berman