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SOMMARIO

Magazine di Febbraio2012



Paolo Balice, AIAF:
analisi della crisi
e possibili scenari

In Italia la cosa positiva e' che la crisi sta arrestando l'aumento dell'indebitamento. E questa e' una buona notizia per le generazioni future. E se si fosse affrontata subito la questione Grecia...



Il problema del debito pubblico italiano, il peso delle agenzie di rating, il ruolo della BCE, la guerra euro-dollaro, i poteri dell'Esfs, la solidita' delle nostre banche e la Finanza Responsabile. Sono solo alcuni dei temi di strettissima attualita' affrontati con Paolo Balice, presidente di AIAF, Associazione Italiana Analisti Finanziari.

Come nasce questa relativamente improvvisa attenzione a livello internazionale per il debito sovrano italiano?


Intanto, occorre premettere, che l'Italia ha da molto tempo un debito pubblico elevato. Ha tentato di riportarlo sotto il 100%, anche in anni recenti, ma la crisi finanziaria e la recessione lo ha riportato al suo valore massimo storico di circa il 120%. L'attenzione al debito e' nata in funzione della cattiva gestione della questione Grecia, innescando la possibilita' che in altri Paesi dell'area euro ci fosse un rischio sul debito sovrano. Altra causa e' stata la gestione non lineare della prima fase della crisi da parte del governo precedente a quello attuale. Per cui, questi due fattori, uniti anche alla rapida globalizzazione e superficialita' nelle scelte di investimento, poiche' si tende ad accumunare la Grecia all'Italia, hanno fatto nascere l'attenzione al debito.

Quali sono le cause della crisi del debito sovrano italiano? Solo una questione di fiducia o la bonta' dei nostri fondamentali e' messa in discussione?


Dobbiamo partire dal fatto che oggi circa il 45% del nostro debito e' in mano a investitori esteri. Cioe' investitori che decidono di possedere i nostri titoli di stato, in base a delle specifiche valutazioni qualitative. Negli anni siamo riusciti a sciogliere un vincolo, cioe' tra debito pubblico e risparmio degli italiani, ma in quanto globalizzato il collocamento del debito ci ha esposto a un giudizio estero. La crisi italiana nasce, ripeto, dalla cattiva gestione della crisi della Grecia, che peraltro non aveva solamente problemi di debito, ma anche di credibilita' complessiva, alla luce della falsificazione dei conti pubblici. In piu', la Grecia non ha la struttura finanziaria complessiva dell'Italia. Noi spesso abbiamo cercato di dire ai mercati che il nostro Paese ha un basso debito privato, una forte ricchezza finanziaria e immobiliare e un importante patrimonio pubblico, per cui questi elementi bilanciano in qualche modo il debito pubblico. Pero', questo non e' stato sufficiente a evitare un aumento del grado di rischio percepito del nostro debito in questa fase.

Oggi sono in molti, tra politici ed esponenti del mondo finanziario a ridimensionare il ''peso'' dei giudizi delle agenzie di rating: qual e' la vostra posizione?


Le agenzie di rating non sono l'Oracolo di Delfi, nel senso che sono delle societa' private che emettono dei giudizi. Spesso questi giudizi sono ex-post e quindi viene sostanzialmente ratificato quello che e' gia' successo. Io credo che l'aspetto fondamentale sia l'importanza dell'oggetto analizzato: finche' si tratta di una societa', cioe' di un'entita' privata, e' un conto. Se si tratta di un debito sovrano, quindi di un Paese che magari in quel momento si sta impegnando per fare una manovra socialmente costosa sui conti pubblici, abbassarne il rating puo' complicarne la situazione e determinare un aumento dei tassi, considerando che molti investitori istituzionali sono condizionati dal rating delle obbligazioni in cui investono.
Peraltro le societa' di rating hanno avuto qualche problema di credibilita' nel passato. Per esempio, nella fase in cui attribuivano la tripla A ad emissioni legate ai subprime, oppure quando hanno mantenuto un rating ''investment grade'' su Lehman Brothers fino all'ultimo giorno prima del fallimento. Non sono quindi infallibili e credo anche che siano pro cicliche, cioe' acuiscono i problemi gia' in essere, in quanto il loro giudizio e' ex post.
La loro funzione non e' pero' sempre negativa, perche' alcune hanno dichiarato (Fitch in particolare) l'opportunita' che la BCE fosse piu' attiva, che acquistasse titoli di stato. Si tratta di un giudizio qualitativo sulla incompletezza di una costruzione europea senza una Banca Centrale che realmente faccia il prestatore di ultima istanza. Hanno quindi affermato una cosa sicuramente opportuna e, per noi, vera. Dall'altro lato, Standard & Poor's in questa sua analisi della situazione europea, ne ha sottolineato le carenze istituzionali. Quindi, le societa' di rating hanno affermato cose che diciamo anche noi italiani e il nostro governo, nel senso che dopo la nostra manovra, dopo aver fatto i ''compiti a casa'', a questo punto e' necessario che l'Europa faccia qualcosa. D'altro canto, il mercato ha reagito bene al downgrade, con un rialzo della Borsa ed una riduzione dello spread Btp-Bund.

Ci sara' mai una agenzia di rating europea, magari su modello di quella cinese?


augurabile, per poter contare su una diversificazione tra chi controlla queste agenzie. Occorre trovare l'imprenditore, qualora fosse privata, e sarebbe un elemento di articolazione del mercato. Visto che le 3 agenzie (NDR: S&P, Fitch e Moody's) hanno tutte piu' o meno la stessa origine geografica, se ci fosse un'agenzia di rating indipendente da quell'area, a questo punto i giudizi magari sarebbero piu' credibili.

L'Europa e' in questo momento tra l'inadeguatezza strutturale dell'Esfs e la nascita dell'ESM, che pero' avverra' a luglio. Come vedete la politica della BCE nei prossimi mesi?


Qui il tema e': quanti soldi servono per chiudere questa fase. Forse ne sarebbero serviti relativamente pochi, se avessero gestito rapidamente la questione greca. L'unico vantaggio in questa strategia e' che l'euro e' rimasto relativamente basso. Nel senso che l'area euro non ha patito una moneta piu' forte, che avrebbe dato molto fastidio in una fase in cui si punta molto all'esportazione, perche' la domanda interna e' condizionata dalle politiche fiscali restrittive. I dubbi, i ritardi sui fondi salva-stati sono originati dagli stessi dubbi sull'opportunita' che la BCE compri titoli di stato. Pero' l'iniezione di liquidita' di qualche settimana fa della BCE, di una erogazione alle banche europee del valore di circa 500 mld di euro, al tasso dell'1,5%, (che poi ha determinato un deposito record di fondi stessi presso la Banca Centrale), ha una sua valenza, poiche' parte di questo denaro dovrebbe in qualche modo andare a comprare titoli di stato. Qui subentra un altro problema: se un soggetto bancario investe in titoli di stato e questi producono delle minusvalenze, interviene un altro soggetto, l'EBA, che afferma che si deve ricapitalizzare. Per cui, c'e' stata esitazione da parte delle banche ad acquistare titoli di stato, soprattutto lunghi (piu' soggetti ad oscillazioni) come emerge dalla curva dei rendimenti, molto piu' inclinata di prima che conferma che hanno comprato soprattutto titoli a breve scadenza. In ogni caso, comunque, la manovra della BCE ha ''aggirato'' il veto all'acquisto dei titoli di stato fornendo i soldi a qualcuno che, in teoria, dovrebbe comprarli.

L'invito dell'EBA a ricapitalizzare le banche ha di fatto messo in ulteriore crisi il sistema creditizio, in Italia piu' che in Europa. Le banche hanno subito in borsa forti perdite, trascinando il mercato. Come vedete la situazione e come si evolvera' il mercato del credito in Italia?


Credo che le banche italiane abbiano superato brillantemente la crisi precedente perche' erano ''sanamente provinciali''. Avevano, cioe', questo orientamento piu' verso la finanza di casa, nei confronti di famiglie e imprese, piuttosto che alla finanza derivata e alla leva finanziaria. E comunque non avevano sviluppato esperienze su titoli derivati o subprime che avevano le banche americane. Oltre a questo, e' chiaro che si e' creato un meccanismo al di la' del quale il sistema bancario risente della crisi del debito sovrano del Paese in cui opera. Noi oggi abbiamo la necessita', da un lato, di trovare delle soluzioni che non impongano alle banche numerosi aumenti di capitale, come e' successo nel caso di Unicredit con ulteriori abbattimenti della capitalizzazione. Dall'altro, e' indubbio che si dovrebbe trovare un sistema per non creare circoli viziosi

Come vede la parita' di cambio 1-1 tra dollaro e euro?


Ci sono vari sistemi per valutare se un cambio e' sotto o sopravvalutato. Per esempio, quello del potere di acquisto. Ma qui il tema e' legato soprattutto al ruolo del dollaro: forse e' in atto una guerra valutaria, sul ruolo di divisa di riserva internazionale. L'euro e' arrivato a rappresentare circa il 30% degli scambi delle riserve valutarie mondiali. La Cina sta iniziando a diffondere il renmimbi. Il dollaro e' minacciato. Gli USA hanno potuto andare avanti per anni con un disavanzo commerciale importantissimo, finanziandolo stampando moneta. Hanno stampato moneta anche per salvare il sistema finanziario e far ripartire l'economia. Il dollaro oggi e' a livello di 1,28-1,30 sull'euro. Dovrebbe essere forse piu' alto, magari verso una parita', se vogliamo parlare di potere di acquisto. Pero' e' anche vero che una valuta si muove in funzione della domanda e dell'offerta. In conclusione, se il dollaro rappresenta ancora una valuta rifugio lo deve alla crisi dell'euro. La nostra crisi gli ha dato ancora un po' di vitalita'. Se l'Europa sistemera' i suoi problemi, io credo che i riflettori ritorneranno sul doppio disavanzo negli Stati Uniti.

In un vostro recente convegno avete introdotto un tema nuovo: la Finanza Responsabile. Di cosa si tratta?


Posso rispondere citando un film: ''La vita e' meravigliosa'' di Frank Capra. Nel film si parla di una societa' di costruzioni e mutui che fa finanziamenti per dare la casa alle persone meno abbienti. I gestori di questa piccola societa' non diventano ricchi, non hanno superbonus. Diciamo che riescono ad avere una funzione sociale. La finanza responsabile deve far crescere un Paese; serve a dare i soldi a chi ha delle idee ma non sa come realizzarle. Chi ha surplus finanziari anziche' tenerli improduttivi, li porta in banca o in Borsa e si finanzia qualcuno con idee brillanti per fare cose utili. Oppure, finanzia qualcuno per l'acquisto di una casa. Quindi, le funzioni del credito, della Finanza Responsabile, esistono. Il problema e' quando viene prima il bonus del grande banchiere anno per anno; quando si arriva a una leva finanziaria eccessiva, cioe' a moltiplicare i rischi finanziari su un asset di partenza svariate volte. Da qui il classico esempio dei subprime. ''Una casa per tutti'' era lo slogan politico inattaccabile. Il problema era che si davano soldi a chi non aveva garanzie, e al tempo stesso chi erogava il prestito si liberava del rischio di credito passandolo a un altro. Questa situazione e' andata avanti finche' il mercato immobiliare e' cresciuto. Appena il sistema immobiliare ha iniziato a flettere e i tassi di interesse nel frattempo sono saliti, dopo la lunga fase dei bassi tassi avviata da Greenspan, il meccanismo si e' rotto. E si e' andati a vedere cosa c'era ''sotto'': sono stati trovati una marea di strumenti, i piu' svariati, tra cui i famosi ''salsicciotti'' (crediti di varie categorie di creditori messi insieme e impacchettati con effimere volonta' di diversificazione), a cui qualche societa' di rating aveva attribuito la tripla A. Tutto cio' per far capire che cosa differenzia la finanza ''responsabile'' da quella ''irresponsabile''.
La nostra e' una richiesta di migliore regolamentazione, che e' un tema ampio. Ci sono state, per esempio, proposte di concentrare gli scambi dei derivati su mercati regolamentati per limitare il rischio controparte. Indubbiamente, essendo un'attivita' finalizzata al profitto, come ogni attivita' commerciale, non si puo' certo criminalizzare chi massimizza il profitto. Siamo in una economia di mercato, ma bisogna porre in essere nuove regole. Si parla a questo proposito di ''Legal Standard'', cioe' di un nuovo sistema di regole per governare il comparto finanziario.
AIAF - non rappresentando nessun interesse precostituito ma essendo una associazione di persone - e' un luogo deputato a far incontrare diverse idee e vedere se da questo incontro vengono fuori degli stimoli per chi poi deve decidere. anche una questione di volonta' politica. Nel ridurre l'origine dei rischi sistemici. Pero', non vanno criminalizzati i derivati, ma l'uso che se ne fa. E che se non controllato puo' creare dei problemi.

Come andra' la crisi nel 2012?


possibile una recessione in Europa (per alcuni paesi e' gia' iniziata), ma il trend di rallentamento potrebbe invertirsi nel corso dell'anno. La ripresa americana sembra tenere. I Paesi emergenti potrebbero continuare a crescere a ritmi elevati, ma la sfida sul trend di sviluppo riguarda la coesione sociale. Abbiamo segnali talvolta preoccupanti di questo tipo. L'importante e' che i politici riescano ad intercettare queste pulsioni sociali e cerchino di costruire una societa' piu' equilibrata. Viceversa, la bassa crescita dell'Europa ho la sensazione che non durera' a lungo, perche' non puo' durare questo disequilibrio al suo interno. Per cui, speriamo in maniera non traumatica, sono convinto che si tornera' a crescere, magari levando un po' di vincoli alle economie europee. In Italia la cosa positiva e' che la crisi sta arrestando l'aumento dell'indebitamento. Negli USA addirittura c'e' un livello legale. In Italia, si va verso un pareggio di bilancio, il che significa che non chiederanno piu' soldi al mercato dal 2013, se non per rinnovare i titoli pubblici in scadenza. E questa e' una buona notizia per le generazioni future.




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