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Magazine di Febbraio2012



Europa nel 2012:
rischio ridotto
ma persistente

Secondo un report di Credit Suisse, le aspettative per l'area euro possono essere diventate eccessivamente pessimiste



L'area dell'euro deve affrontare sfide poco incoraggianti nel 2012. Non ultime le esigenze di finanziamento molto elevate di governi e banche nei primi mesi di quest'anno. Questa sfida per il finanziamento avviene in un contesto di bassa fiducia del mercato, alti rendimenti dei titoli di Stato, e un'economia che scivola verso la recessione.
Queste sfide hanno costituito un rischio che l'area dell'euro potrebbe trovarsi bloccata in un circolo vizioso di condizioni monetarie e finanziarie piu' restrittive, debole crescita e lo slittamento fiscale (in cui il deterioramento delle condizioni finanziarie potrebbe peggiorare la crisi), limitando la capacita' dei governi di ridurre il loro deficit, e precipitare in una ulteriore perdita di fiducia nel debito di alcuni stati nella zona euro. L'incapacita' dei politici di fornire una soluzione chiara e convincente alla crisi, ha sollevato la preoccupazione che la zona euro e' ''impostata'' per scivolare in questo circolo vizioso all'inizio di quest'anno. Tuttavia, da parte di Credit Suisse si ritiene che ''le aspettative per l'area euro possano essere diventate eccessivamente pessimiste, e che il rischio imminente di un risultato estremamente negativo - una recessione profonda e acuta crisi finanziaria - siano diminuite notevolmente nell'ultimo mese''.
Secondo un recente report dell'istituto elvetico, ci sono un paio di ragioni a conferma di questo. ''Prima di tutto, la prova del primo dei LTRO a 3 anni della BCE, e' che la liquidita' tanto necessaria viene finalmente iniettata nel sistema finanziario dell'area dell'euro; il che dovrebbe agevolare, ma non alleviare, molti problemi degli stati e le pressioni di finanziamento bancario. In secondo luogo, il rallentamento nella zona euro e' stato, finora, meno acuto di quanto noi - e altri previsori - hanno anticipato. E le prospettive di crescita - guidate da sviluppi globali - vedono, nel breve periodo, un po piu' di ottimismo di qualche mese fa''.
Questo non significa che l'area euro nel 2012 non sara' afflitta da periodiche crisi. Molti pensano che quasi certamente questo avverra'. Ma ci sono possibilita' di sviluppo nell'area euro – in economia, finanza pubblica e condizioni finanziarie - per sorprendere positivamente nei primi mesi di quest'anno, evitando risultati peggiori. Ci sono anche possibilita' di azione per i politici europei, sull'accordo uscito dal vertice dello scorso anno, e di avviare le discussioni sulla possibilita' di emettere Eurobond. Ma i politici europei, finora, non hanno mostrato un'azione rapida ed efficace.
La sfida per l'area euro e' abbastanza chiara. L'incapacita' dei politici di affrontare prontamente ed efficacemente le difficolta' dei mercati obbligazionari sovrani - soprattutto in Italia - ha portato a un grave deterioramento delle condizioni finanziarie e liquidita'. Per gli stati - in particolare Italia e Spagna - di fronte considerevole bisogno di finanziamento di questo anno, questa illiquidita' aumenta il rischio di non essere in grado di emettere una quantita' sufficiente del debito nei prossimi mesi per finanziare il loro deficit, o riscattare la notevole quantita' di debito in scadenza.
Italia e Spagna hanno bisogno di raccogliere circa 290mld di euro nei prossimi sei mesi, con esigenze piu' immediate nel mese di febbraio, marzo e aprile. Data l'illiquidita' dei mercati obbligazionari, cosi' come l'alto livello dei rendimenti, si valuta che ci sia un rischio molto reale di gravi turbolenze finanziarie, se i governi trovano sempre piu' difficolta' nel rifinanzianziamento.
La stretta associazione tra stati e settori bancari ha portato anche a un notevole stress monetario. In quanto, come gli Stati devono affrontare problemi importanti di finanziamento, cosi' fanno le banche. Vi e' una notevole quantita' di debito bancario in scadenza in questo trimestre, in gran parte in periferia. Questo bisogno di finanziamenti e' stata esacerbato dalla fuga di capitali dalle economie periferiche.
Queste difficolta' finanziarie stanno avendo effetti negativi per l'economia dell'area dell'euro. Le survey sulle imprese sono coerenti con una recessione, soprattutto in periferia, e il mercato monetario si sta contraendo. Cosi' l'area l'euro ha concluso il 2011 con una economia illiquida e in recessione. Nessuno ha molta fiducia nella capacita' degli stati di stabilizzare il loro debito in rapporto al PIL. Una combinazione di rendimenti elevati e una crescita debole possono fare ben poco per la sostenibilita' del debito.
Quindi, ci sono molte buone ragioni per avere aspettative molto basse per l'area dell'euro nei primi mesi del 2012. Ma occorre cautela contro l'essere troppo pessimisti.
Gli analisti di Credit Suisse aggiungono: ''Avevamo sostenuto che l'area euro sui mercati dei titoli di Stato avrebbe richiesto una rilevante iniezione di liquidita' se ci fossero stati da evitare risultati estremamente negativi. A nostro avviso, rimane un caso forte per la BCE per imbarcarsi in acquisti di asset su grande scala, simile ai programmi di quantitative easing intrapresi dalla Federal Reserve e la Bank of England. Tuttavia, riteniamo che il recente annuncio della BCE su politiche non convenzionali - operazioni di rifinanziamento di tre anni senza limiti - abbiano una ragionevole possibilita' di successo. Certamente, con l'adozione della prima tranche di LTRO - vicino a 500 miliardi di euro - e' aumentata notevolmente la liquidita', con un incremento netto di poco piu' di 200 miliardi. Questa liquidita' sara' ulteriormente aumentata sostanzialmente dalla riduzione dei requisiti di riserva a fine gennaio, forse di poco meno di 100 miliardi. E la seconda operazione di rifinanziamento alla fine di febbraio si svolgera' dopo la modifica di requisiti di garanzia e' gia' stata implementata, indicando che potranno essere adottate azioni ancora piu' grandi se necessario''.
Quindi, e' possibile che tali misure potrebbero cumulativamente aggiungere oltre 500 miliardi di liquidita' nel sistema bancario dell'area euro. Questo dovrebbe alleviare le pressioni di finanziamento per le banche e potrebbe contribuire ad alleviare alcune delle pressioni sui finanziamenti dei debiti sovrani. Naturalmente, quei soldi non dovrebbero andare a finanziare i governi, ma molti ritengono che sia irrealistico pensare che nessuno lo faccia. Specialmente se si guarda al passato. Il primo periodo della fornitura di abbondante liquidita' da parte della BCE - nel 2009 – ha visto le banche aumentare sempre piu' le loro partecipazioni nel debito pubblico. Facile quindi prevedere che ci saranno notevoli pressioni politiche sulle istituzioni finanziarie in Spagna e in Italia per investire nel loro debito governativo.
In effetti, le prove finora (che, dato il periodo dell'anno, non dobbiamo certo considerare come conclusive) sono che le banche nazionali siano state solide acquirenti del debito pubblico. Oggi sembra piu' forte l'interesse per il debito di durata relativamente breve. I tassi a breve termine della curva dei rendimenti spagnoli e italiani sono diminuiti notevolmente nell'ultimo mese. Quindi, se i governi sono disposti a disallineare la loro emissione verso termini piu' brevi, dovrebbero essere in grado di prendere in prestito a tassi che il mercato potrebbe considerare come ''sostenibili''. Questo consente di ridurre a breve termine il rischio di una crisi di finanziamento per i governi spagnolo e italiano, ma al costo di una riduzione della durata del loro stock di debito.
Sulla base del fatto che la politica della BCE sia riuscita a evitare un incidente finanziario, Credit Suisse ritiene che ci sia una buona ragione per pensare che l'economia dell'area euro potrebbe sorprendere alcune delle piu' pessimistiche aspettative al rialzo. Sembra chiaro che l'area, nel suo insieme, sia in lieve recessione. Ci si aspetta una discesa dell'1% tra il 4° trimestre 2011 e 1° trimestre 2012, e che sembra coerente con i lievi cali trimestrali del PIL nella zona euro segnalato dai PMI.
Ma la debolezza degli indicatori congiunturali dell'area euro non e' cosi' grave come la crisi dei mercati finanziari avrebbe suggerito. Sembra che ci siano diversi fattori al lavoro prevenire un deterioramento piu' grave:
• In primo luogo, il pass-through per l'economia reale dallo stress considerevole nel settore bancario sembra essere limitato. Anche se ci sono prove crescenti di tagli sui prestiti da parte delle banche, il settore delle imprese appare abbastanza resistente. In parte, questo puo' essere un riflesso del saldo relativamente alto del settore finanziario che ha eseguito dall'inizio della crisi.
• In secondo luogo, l'economia globale sembra aver cominciato il 2012 con slancio. Dato che la zona euro tende ad essere un follower, piuttosto che un leader, in termini di trend di crescita globale, molti analisti ritengono che, in un'economia globale piu' forte, la recessione nell'area dell'euro sara' breve e poco profonda, piuttosto che lunga e profonda.
• E questo stimolo positivo per la crescita dell'area euro dovrebbe essere ulteriormente incrementato se l'euro continua a indebolirsi. Su una base commerciale ponderata, l'euro e' del 7% al di sotto del livello del maggio scorso. Tale declino dovrebbe stimolare la crescita del PIL di quasi 1% in un biennio. Un certo grado di elasticita' nella crescita dovrebbe significare che il deterioramento ciclico delle finanze pubbliche dei Paesi, non dovrebbe essere poi cosi' grave. La compensazione, naturalmente, e' il rischio di un brusco picco verso l'alto del prezzo del petrolio. Questo potrebbe frenare lo slancio di crescita globale come ha fatto all'inizio dello scorso anno.
Ovviamente, Credit Suisse ribadisce che le prospettive per l'area dell'euro nei prossimi mesi non siano buone. L'economia e' in recessione e la necessita' di finanziamento delle banche e dei Paesi sono notevoli. Ma l'apparente successo delle misure della BCE fa pensare che i rischi per la sua previsione del PIL dell'area dell'euro per il 2012 - di una contrazione dello 0,5% - siano equilibrati.



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