L’asset allocation alla luce della nuova ortodossia delle Banche Centrali

Utermann (Allianz GI): La vecchia distinzione tra organi di politica monetaria e fiscale inizia a diventare più labile. E molti banchieri pagano un eccesso di cautela

La nuova generazione dei governatori delle Bance Centrali dei Paesi dell’OCSE ha subito l’influenza di esperienze diverse, in particolare il boom ed il crollo del settore Dot.Com e lo scoppio della grande crisi finanziaria, e dalla lezione giapponese ha appreso una più forte consapevolezza circa la minaccia di deflazione. In questo scenario, la vecchia ortodossia legata a obiettivi flessibili di inflazione ha lasciato spazio ad un focus più marcato sulla stabilità economica e finanziaria. Secondo Andreas Utermann, Global CIO e Co-Head di Allianz Global Investors, “dopo essere rimasti sostanzialmente stabili per decenni, a partire dal 2007 i bilanci delle Banche Centrali dell’Ocse sono esplosi, con un\'espansione del 500 per cento circa per la Bank of England e del 380 per cento per la Federal Reserve. Segue a breve distanza la Banca Centrale Europea, un tempo assai più conservatrice, che ha ampliato il proprio bilancio del 250 per cento. Malgrado le critiche avanzate da chi afferma che tale espansione è sterilizzabile e non si è ancora tradotta in una crescita degli aggregati monetari a causa del crollo della velocità, questo processo probabilmente relega al passato il money targeting.

“L’indipendenza delle Banche Centrali, un tempo così importante, sta subendo una lieve ma percettibile erosione, in quanto i governi vedono restringersi sempre più il loro spazio di manovra fiscale. La vecchia distinzione tra organi di politica monetaria e fiscale inizia a diventare più labile, un cambiamento osservabile non solo nel finanziamento esplicito del debito pubblico, ma anche nella maggiore apertura verso la decisione delle Banche Centrali di veleggiare controvento. Al contempo si aggiustano al rialzo i target massimi di inflazione e si definiscono livelli minimi. Anche nei Paesi dove è ancora previsto un tetto, come nel Regno Unito, nessuno sembra allarmarsi troppo se l’obiettivo viene regolarmente infranto. Il Giappone, invece, ha stabilito target minimi di inflazione per riuscire finalmente a uscire da un’economia stagnante. Di conseguenza, per un eccesso di cautela i Banchieri Centrali si trovano ora dietro la curva, invece che davanti”.

Le implicazioni per gli investimenti
Prosegue Utermann: “In tale contesto, gli investitori dovrebbero cercare di sfruttare appieno il potenziale dei premi al rischio offerti dai mercati, mantenendo la massima flessibilità.

Un approccio di asset allocation flessibile (o unconstrained), che sfrutti le opportunità di beta delle diverse asset class unitamente alle componenti di alpha, risulta più importante che mai”.
Sebbene Utermann consideri le aspettative di inflazione ben ancorate per i prossimi 18 mesi, a medio termine la scelta deliberata delle Banche Centrali di rimanere dietro la curva avrebbe come conseguenza una ripresa di misure più ampie legate all’offerta di moneta, di pari passo con la ripresa della velocità di circolazione, ed un aumento delle aspettative di inflazione.
Secondo il Global CIO di AllianzGI, "Con l’aumento delle aspettative di inflazione, gli attuali rendimenti dei titoli governativi, artificialmente bassi, sono destinati a perdere ulteriormente attrattiva agli occhi degli investitori, con la conseguente intensificazione della financial repression come strumento per un deleveraging silenzioso. Questo non può che far emergere lo spettro di una severa correzione del mercato obbligazionario, e incoraggiare gli investitori a guardare altrove in cerca di rendimenti reali positivi. In un contesto economico di questo tipo, caratterizzato da tassi di inflazione bassi ma in aumento, storicamente le azioni hanno sempre sovraperformato le obbligazioni.

Nell’ambito del mercato obbligazionario, i prodotti a spread quali titoli high yield e obbligazioni dei mercati emergenti non solo offrono rendimenti superiori, ma forniscono anche un margine di protezione contro il rischio rispetto al debito sovrano, in uno scenario di aumento nei tassi di interesse”.
Nonostante il rally dei mercati azionari, che negli ultimi mesi ha fatto segnare nuovi massimi storici, secondo Utermann le azioni presentano valutazioni ragionevoli: “Gli investitori a lungo termine dovrebbero sovrappesare le azioni rispetto alle obbligazioni. Ma la prospettiva che le aspettative di inflazione si mettano al passo con la realtà inciderà anche sui salari e, di conseguenza, sulle valutazioni azionarie. Possiamo aspettarci che la tendenza al ribasso del rapporto tra costo del lavoro e produttività aziendale netta subisca una decisa inversione negli anni a venire, in quanto la dinamica salariale reagisce ad aspettative di inflazione più elevate. Questo fattore potrebbe diventare sempre più rilevante per la valutazione delle imprese ad alta intensità di lavoro”.
Utermann ritiene che le politiche aggressive di Quantitative Easing adottate in quasi tutti i Paesi dell’Ocse abbiano determinato una correzione al ribasso dei tassi di cambio reali molto più rapida rispetto alle economie emergenti: “In questa prospettiva, non dovremmo considerare le misure adottate dal Giappone alla stregua di una guerra valutaria, ma piuttosto come un tardivo riallineamento con altre economie sviluppate per bloccare e, in definitiva, invertire, il trend di continuo apprezzamento dello yen.

Questo processo fa parte di un importante ribilanciamento dell’economia globale e potrebbe sostenere il costante apprezzamento delle valute dei mercati emergenti, in particolare il Renminbi, nel prossimo decennio”.

Unione monetaria europea: i passi necessari per un’architettura finanziaria stabile
Commentando gli sviluppi nell’Eurozona, Utermann ritiene che la strada sia ormai spianata per un’architettura finanziaria credibile e stabile nell’area euro: “In primo luogo, il piano di stabilire un meccanismo unico di supervisione bancaria (Single Supervisory Mechanism, SSM), che consentirà al fondo salva-stati ESM di ricapitalizzare direttamente le banche dell’area euro senza passare attraverso i governi. Il secondo elemento che ha definitivamente cambiato le carte in tavola sui mercati finanziari è stata la decisione di Mario Draghi di fare ‘tutto il necessario’ per salvare l’euro, che ha trasformato la Bce in prestatore di ultima istanza per gli stati sovrani. Subordinando le Outright Monetary Transactions (OMT) alla sottoscrizione di un protocollo d’intesa da parte dei governi coinvolti, la Bce sta efficacemente affrontando il problema del moral hazard”.

“D’altro canto - afferma Utermann convinto - sono necessari maggiori sforzi e accordi politici. L’SSM in realtà deve essere realizzato in tempi brevi, rappresentando un requisito indispensabile per la ricapitalizzazione diretta delle banche attraverso l’ESM. Inoltre, perché l’unione bancaria sia completa l’SSM dovrà essere associato ad un meccanismo di risoluzione delle crisi bancarie e ad un sistema funzionante di garanzia dei depositi. Su entrambi i fronti non abbiamo ancora visto molte proposte. In alternativa i responsabili politici dovranno ricorrere a misure ad hoc, come avvenuto nel caso della ristrutturazione del settore bancario cipriota, gestita in modo assai maldestro. Questo crea incertezza nel settore privato e, di conseguenza, può avere un impatto negativo sulla crescita economica”.
Conclude Utermann: “Sebbene lo slancio politico per la creazione di un’unione bancaria recentemente abbia perso vigore, apprezziamo l’approccio più pragmatico della cosiddetta Troika (Commissione UE, Fondo Monetario Internazionale e BCE) nel caso in cui un paese manchi i propri obiettivi di disavanzo per motivi puramente ciclici.

Di conseguenza, riteniamo che attualmente i paesi dell’area euro dovrebbero dare priorità alla crescita attraverso il rilancio delle riforme strutturali, prevedendo però anche misure di austerità fiscale con obiettivi ben precisi”.