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   numero di Dicembre_2013
Finanza e investimenti

Oltre i fondi di fondi
Salato (BlackRock): Il portafoglio di hedge fund personalizzato

L’investimento in hedge fund ha raggiunto una nuova fase del suo processo evolutivo. Se finora gli investitori interessati ad assumere un’esposizione verso questa asset class dovevano investire direttamente oppure attraverso un fondo preconfezionato di hedge fund (FoHF), adesso sono sempre più numerosi gli investitori istituzionali in cerca di "soluzioni” di investimento in hedge fund altamente personalizzate, che contribuiscano a realizzare gli specifici obiettivi del loro portafoglio complessivo. I provider esterni di soluzioni svolgono un ruolo essenziale in tal senso, aiutando gli investitori ad analizzare il proprio posizionamento attuale, a esplorare potenziali strategie di investimento e anche a negoziare accordi di investimento personalizzati con i gestori di hedge fund.
Dalla crisi finanziaria del 2008 le allocazioni in hedge fund sono sensibilmente aumentate. A fine giugno, il patrimonio globale gestito dagli hedge fund ha raggiunto il massimo storico di 2,41 trilioni di dollari, in aumento rispetto al dato di fine 2012 (2,25 trilioni) e nettamente superiore al picco pre-crisi di 1,87 trilioni segnato nel 2007. Questa crescita è stata determinata prevalentemente dagli investitori istituzionali, le cui aspirazioni sono aumentate di pari passo con i capitali allocati. Gli hedge fund non sono più considerati semplicemente come un’utile integrazione agli investimenti mainstream: molti investitori ora vogliono utilizzarli come strumenti per affinare l’esposizione dei propri portafogli complessivi, perseguendo specifici obiettivi in termini di rendimenti risk-adjusted, correlazioni, volatilità, diversificazione e protezione al ribasso.
Tuttavia, creare una serie di posizioni in hedge fund che possano svolgere tale ruolo non è un’impresa facile. Per affrontare questo compito è necessario conoscere in modo approfondito il portafoglio complessivo e il mondo degli hedge fund, ed essere in grado di analizzare tutti i diversi aspetti nel quadro d’insieme. Gli investimenti che spaziano attraverso diverse asset class sono esposti a un’ampia gamma di rischi, il cui impatto complessivo può essere difficile da misurare, così com’è difficile mettere in relazione le misure di rischio con i driver fondamentali di rischio, in quanto le misure di rischio sono spesso metriche statistiche o comunque, per propria natura, retrospettive.

L’approccio diagnostico

Disponendo di dati sufficienti e di strumenti adatti, è possibile affrontare questo compito seguendo un approccio diagnostico articolato in diverse fasi, tra le quali l’esame approfondito del track record degli hedge fund e la mappatura delle performance a fronte dei fattori di rischio. Il risultato finale è una serie di misure complessive di rischio a livello di portafoglio.
L’esposizione al rischio di un portafoglio comprende tre diversi tipi di rischio: il rischio primario (per esempio, i movimenti del mercato azionario o le variazioni dei tassi di interesse e dei prezzi delle commodity), il rischio secondario (che include gli spread azionari e gli spread di credito) e il rischio idiosincratico, ovvero l’alpha. Tendenzialmente, i portafogli tradizionali sono esposti soprattutto al rischio primario, mentre hanno un’esposizione inferiore al rischio secondario e un’esposizione minima o nulla verso il rischio idiosincratico. I portafogli alternativi tendono invece a evidenziare la situazione opposta, in quanto focalizzati sul rischio idiosincratico.
Oltre a consentire agli investitori di associare in modo intuitivo i rischi legati sia agli investimenti long-only, sia agli strumenti alternativi, questo approccio aiuta i provider di soluzioni a valutare se un portafoglio ha un’esposizione eccessiva a uno o più tipi di rischio, e a individuare investimenti supplementari che possano contribuire a diversificare il portafoglio o a migliorarne il rendimento risk-adjusted.
Utilizzando questa struttura, un investitore ha la possibilità di rispondere alle seguenti domande: quale può essere una misura aggregata di rischio per il mio portafoglio in mercati normali e anormali? Quali fattori di rischio sono determinanti per il rischio di portafoglio? E quali investimenti diversificano o incrementano il rischio di portafoglio?

Soluzioni personalizzate in azione

Consideriamo ora come questo approccio si applica nella pratica. Supponiamo, per esempio, che un fondo pensione di medie dimensioni abbia un obiettivo di rendimento definito, con una bassa correlazione azionaria e una preferenza per opportunità di investimento più liquide. Il suo portafoglio è ben diversificato a livello geografico, con un bias verso le strategie di trading direzionale e i maggiori gestori in generale. Tuttavia, mentre gli obiettivi di rischio del piano sono stati raggiunti, la performance a lungo termine del fondo non ha soddisfatto le aspettative.
Il fondo pensione si avvale della collaborazione di un provider di soluzioni per riuscire a comprendere meglio i fattori di rischio del portafoglio. I gestori del fondo forniscono tutte le informazioni possibili sulle posizioni detenute dal fondo, compresi i nomi dei gestori di hedge fund coinvolti e le dimensioni di ciascuna allocazione. L’applicazione dell’approccio diagnostico fa emergere i seguenti aspetti:
la volatilità stimata del portafoglio è superiore alle aspettative del cliente, mentre il rendimento è stato deludente;
i principali driver di rischio sono alcuni fattori di rischio primario e un numero limitato di fattori di rischio secondario, inoltre vi sono determinati fattori di rischio verso i quali il portafoglio non ha alcuna esposizione.
Risulta evidente che il fondo ha un forte bias verso un piccolo gruppo di gestori macro quantitativi, gestori direzionali e advisor di trading su commodity. Il risultato non è del tutto inaspettato: le strategie quantitative macro e direzionali hanno generato performance relativamente positive durante la crisi del 2008, suscitando quindi grande interesse tra gli investitori.
Il provider scopre che i rendimenti del piano sono influenzati da fattori di rischio secondario legati agli hedge fund tipici delle strategie quantitative quali trend-following, carry e capitale diffuso. La predominanza dei gestori quantitativi/sistematici nel portafoglio ha determinato un posizionamento difensivo su lunghi periodi.
Il passo successivo consiste nell’individuare una serie di miglioramenti da apportare al portafoglio per aumentare la diversificazione attraverso vari fattori di rischio, per esempio investendo in una gamma relativamente differenziata di opportunità, con il ricorso a gestori minori di hedge fund che offrano accesso ai premi al rischio su titoli garantiti da ipoteca, small-cap e obbligazioni convertibili. L’inclusione di nuovi gestori e strategie apre il portafoglio a una più ampia serie di premi al rischio alternativi, moltiplicando il numero di potenziali driver di rendimento e isolando le fonti di alpha vitali. Più aumentano i fattori di rischio secondario a cui il fondo è esposto, maggiori saranno le possibilità che almeno uno di essi generi rendimenti.
Riconfigurando l’allocazione in hedge fund verso l’esposizione agli spread tramite vari fattori di rischio, il portafoglio complessivo del fondo pensione beneficia di migliori rendimenti risk-adjusted, maggiore diversificazione e una minore correlazione con le azioni, precisamente le caratteristiche che gli investimenti in hedge fund dovrebbero conferire a un portafoglio.

L’approccio “high-touch" all’investimento in hedge fund

Determinare una strategia è una cosa, altra cosa è eseguirla. Trovare i fondi giusti per implementare una strategia di hedging attentamente pianificata può essere assai dispendioso in termini di tempo, mentre il coinvolgimento di una più ampia gamma di gestori di hedge fund comporta un ulteriore sforzo di due diligence e di governance che può mettere a dura prova le capacità di un investitore.

Un provider di fondi affermato, che adotti un approccio personalizzato, può avvalersi dei rapporti che intrattiene con i gestori di hedge fund per aiutare gli investitori a trovare i veicoli di investimento adatti, nonché la giusta strategia. E se il monitoraggio rappresenta un problema, l’investitore potrà sfruttare le risorse, le infrastrutture, la rete professionale, i sistemi di gestione del rischio e l’esperienza del proprio provider di soluzioni basate su hedge fund. Il provider dovrebbe inoltre fornire all’investitore un buon livello di condivisione delle informazioni e trasferimento delle conoscenze, prevedendo revisioni operative, l’accesso a gestori di alto livello per una migliore comprensione delle opportunità di investimento emergenti e, in alcuni casi, la conduzione congiunta della due diligence.
Gli hedge fund sono valutati in base alla loro capacità di generare alpha. A differenza del beta, che è una commodity, l’alpha è scarso, difficile da riconoscere e soggetto a grande variabilità. Definire un programma di investimento multi-manager in hedge fund che comprenda i gestori più abili, capaci di generare il massimo livello di alpha, è un compito difficile, che richiede esperienza, una rete capillare, un processo complessivo di due diligence e monitoraggio, un’estesa infrastruttura, la capacità di costruire un portafoglio per raggiungere obiettivi specifici e, soprattutto, la disponibilità di persone e risorse per misurare, comprendere e gestire su base continuativa i rischi legati agli hedge fund.
Senza queste risorse, è difficile portare gli investimenti in hedge fund oltre categoria delle “integrazioni utili”. Se invece le risorse sono disponibili, è possibile iniziare a realizzare appieno il potenziale degli hedge fund nel contesto del portafoglio complessivo.

Alberto Salato, responsabile Business Istituzionale di BlackRock Italia



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