13/01/2021

economia

Sarà l'eccesso di recovery il vero rischio?

 

Dopo i "vaccini finanziari" nel 2021 si configura un ritorno ad una nuova normalità. Attenzione alle good news allora, che, se eccessive, potrebbero avere un impatto sulle politiche monetarie in corso

Per gli analisti di Assiom Forex il 2020 - che è arrivato a conclusione senza eccessivi dispiaceri, con nuove ondate di COVID-19 e ampie ripercussioni sul quadro sanitario ed economico - ci lascerà con la grande attesa di un ritorno ad una normalità pre-COVID entro l'estate quando la diffusione dei vaccini permetterà di controllare la pandemia, e il risparmio elevato sosterrà i consumi, in presenza di politiche economiche espansive.
Negli Stati Uniti, il 2021 e 2022 prevedono una forte accelerazione, guidata dai consumi, con variazioni annue di 4,2% e 3,3%, rispettivamente, sulla base di politiche economiche che dovrebbero restare accomodanti a rafforzamento della ripresa.

Sar l'eccesso di recovery il vero rischio?

Nell'Eurozona, la seconda ondata di contagio potrebbe causare una modesta contrazione del PIL nel 4° trimestre, ma si prevede un recupero della crescita al 4,4% nel 2021 e al 3,5% nel 2022. Con un sorpasso sugli Stati Uniti. Il livello dei disavanzi pubblici sarà elevato per tutti i Paesi europei, mentre l'inflazione salirà per effetto base nella parte finale dell'anno, restando comunque ben al di sotto del 2%. In Cina, la ripresa economica sta proseguendo anche nel 4° trimestre estendendosi ai servizi e ai consumi privati, che saranno ulteriormente supportati dalle politiche fiscali nel 2021.
L'impulso del credito continuerà a sostenere la ripresa degli investimenti almeno nella parte iniziale del nuovo anno, mentre la normalizzazione della politica monetaria e l'enfasi sul controllo del rischio finanziario ne freneranno poi la dinamica nella seconda metà dell'anno: la crescita del PIL è attesa in aumento a +8% a/a nel 2021 e a 5,5% nel 2022 dal 2% nel 2020. Nel Regno Unito, si intensificano i negoziati sulle modalità di uscita dall'UE: un accordo stile FTA avrebbe un impatto di mezzo punto percentuale di PIL mentre l'uscita senza accordi potrebbe pesare per più dell'1% sul PIL inglese.

Sar l'eccesso di recovery il vero rischio?

Nel primo semestre dell'anno - per gli analisti di Assiom Forex - l'effetto vaccino potrebbe avere un impatto relativo sui rendimenti dei governativi dell'area euro. L'eterogeneità dei sistemi sanitari europei determinerà tempistiche di diffusione non omogenee, che accoppiate alle incertezze iniziali riguardo alla fruibilità e l'efficacia dei diversi vaccini disponibili, impatteranno più sulla volatilità dei rendimenti che sul loro valore assoluto.
Ci aspettiamo che nella prima parte dell'anno i rendimenti si muovano ad intervalli vicini a quelli attuali o leggermente più bassi, grazie alle politiche monetarie straordinarie della BCE, che continueranno e probabilmente aumenteranno durante l'anno (il mercato si aspetta ulteriori 250 miliardi per il PEPP a metà 2021). Se i vaccini confermeranno la loro efficacia, nella seconda parte dell'anno ci potranno essere importanti rialzi dei rendimenti dei governativi europei guidati dai bond dei paesi core (il rendimento del Bund tedesco potrebbe salire arrivando ad un intervallo tra - 0.30% e -0.45%).

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Nel 2021 l'Italia dovrà far fronte ad emissioni nette pari a circa 140 miliardi di euro
La presenza di un programma di acquisto flessibile che partendo da 750 miliardi di euro è arrivato a Dicembre 2020 ad una "potenza di fuoco" di 1.850 miliardi, ha portato i rendimenti dei BTP a livelli storicamente mai raggiunti. La nascita del primo programma di emissioni comuni (SURE e NGEU) e la conferma da parte delle agenzie di rating, che il deficit a doppia cifra non è un problema fino a quando è presente la BCE a supportare l'emissione di debito, potrebbe portare nel 2021 i rendimenti italiani verso nuovi minimi storici. La ricerca di rendimento da parte degli investitori porterà nel 2021 ulteriori interessi in acquisto sulla curva italiana che è l'unica ad avere rendimenti positivi su scadenze sopra i 5 anni. L'interesse verso la parte lunga e ultra lunga della curva italiana potrebbe portare ad un flattening della curva.

Lo spread BTP-Bund potrebbe continuare la corsa verso la rottura dei 100 bps, per attestarsi a fine 2021 in un'area compresa tra 80 e 100 bps. La tenuta del governo è un tema del quale risentirà molto il BTP con aumento di volatilità e di rendimenti qualora il governo dovesse cadere. Riteniamo che fino a quando è presente la BCE i rialzi di rendimenti del BTP siano da acquistare. Nella seconda parte dell'anno se verrà dimostrata la reale efficacia dei vaccini, saliranno i tassi e i rendimenti dei governativi europei e si ricomincerà a prestare importanza alla sostenibilità dei debiti, soprattutto per i Paesi come l'Italia.
Grandi cambiamenti in vista
Il 2021 sarà l'anno dei grandi cambiamenti: alla Casa Bianca arriverà Biden e quindi una politica più sensibile al green, la "Brexit" farà il suo corso e la pandemia, grazie alla diffusione dei vaccini, scomparirà pian piano. L'arrivo dei vaccini ha ridotto significativamente il rischio al ribasso della crescita dei fatturati aziendali, ma fino a quando non si sarà raggiunta l'immunità di gregge, la visibilità sulla redditività aziendale resterà contenuta, con fatturati che saranno irregolari nei prossimi trimestri. Tuttavia, quello che non cambierà l'anno prossimo sarà il supporto monetario delle banche centrali e lo stimolo fiscale dei governi. Finché quindi i tassi risk free rimarranno a questi livelli straordinariamente contenuti, gli asset a rischio come i mercati azionari saranno da preferire.

Tuttavia ricordiamo che la pandemia ha impattato in modo differente i diversi Paesi ed è oramai chiaro che l'Asia sia fra le aree mondiali quella nella quale si sia gestita meglio la crisi sanitaria. Riteniamo quindi che la Cina, il Giappone, la Corea e l'India saranno aree geografiche da sovrappesare nel 2021. In modo specifico segnaliamo il Giappone, particolarmente esposto all'industria e agli investimenti cinesi, con indici azionari relativamente a sconto e con dei ROE finalmente visti al rialzo. Fuori dall'Asia molta attenzione anche all'Inghilterra: con l'accordo per la Brexit, i titoli UK, sottopesati da tutti i gestori da giugno del 2016, saranno da riconsiderare!
I rischi possibili
Per i mercati azionari, viviamo in un mondo in cui le bad news sono ormai diventate da tempo good news e quindi attenzione per i prossimi trimestri ad un eccesso di recovery. Questo significa che, qualora lo scenario per i prossimi mesi dovesse effettivamente confermarsi molto positivo, le banche centrali potrebbero decidere di mettere un freno all'immissione di liquidità prima del previsto con effetti negativi sui mercati. Molta attenzione inoltre alla Cina ed a una possibile recrudescenza della guerra commerciale soprattutto a partire dal Q2 2021. Lo scenario Commodity per il 2021 sconta gli effetti di una terza ondata pandemica, seguita da una normalizzazione ed un recupero nella seconda metà dell'anno, effetto della progressiva immunizzazione di massa.

Una ripresa "V shape" della domanda dovrà affrontare un'offerta limitata in tutti i mercati delle commodity (petrolio compreso), situazione di solito tipica nelle fasi avanzate del ciclo economico. Tutto ciò - assieme alla debolezza del dollaro, alle politiche re-flazionistiche di stimolo fiscale e monetarie ed al "fattore Cina" - dovrebbe fungere da volano per le materie prime, non prima di uno storno correttivo dei prezzi nel primo trimestre del nuovo anno. Prevediamo che l'ondata di COVID-19 invernale potrebbe ritardare, ma non farà deragliare, il riequilibrio del mercato del petrolio entro la fine del 2021, con stock OCSE normalizzati, capacità inutilizzata OPEC+ tornata al livello del 1Q20 e, infine, una crescita della produzione di shale oil, fortemente penalizzata dal crollo dei prezzi della scorsa primavera. Un valore di 55 Usd/brl per il WTI potrebbe rappresentare il prezzo in grado di conciliare esigenze economiche e obiettivi geopolitici degli attori in causa.

Le politiche globali di QE ed i livelli crescenti di debito a tassi negativi, una quota di inflazione attesa non ancora scontata nei prezzi e la volatilità in rialzo del mercato azionario, oltre alla ripresa della domanda al dettaglio dei mercati emergenti dovrebbero limitare i pullback dell'oro, creando i presupposti per possibili nuovi approcci alla soglia dei 2.000 Usd/oncia. L'apertura alle politiche "green" contribuirà a sostenere anche i prezzi di argento e palladio.
Gli ultimi mesi del 2020 sono stati caratterizzati da un andamento della moneta statunitense e della sterlina inglese fortemente collegati alle condizioni di Risk ON/Risk OFF, al netto, per quest'ultima, della vicenda Brexit. Per quanto riguarda il biglietto verde riteniamo che questa correlazione potrebbe riproporsi nella prima parte del 2021 (target Eur/Usd a 6mesi 1,25) in un contesto pro rischio favorito dall'arrivo dei vaccini e dalle speranze di una ripresa economica rapida sebbene i dati dell'ultimo quarto 2020, a causa dei diffusi lock down, si prevedano in contrazione.

Metabolizzata l'euforia della ripartenza, il secondo semestre lascerà spazio ad un recupero del dollaro il cui obiettivo contro euro, al 31 dicembre, si attesta in area 1,2000.
A valle della decisione della FED a marzo del 2020 di arginare lo shortage di liquidità in dollari con un programma di QE illimitato, divise emergenti come lo Zloty polacco, la Corona ceca e lo Yuan cinese hanno sovraperformato monete con fondamentali deboli o instabilità politica come il Rand sudafricano, la Lira turca e il Rublo russo. In un contesto di appetito al rischio riteniamo che la situazione possa invertirsi poiché gli investitori sono più propensi ad accettare il rischio di currencies più instabili.
L'attuale valutazione in termini nominali e di REER di divise come Turchia, Brasile, Russia e Sud Africa è molto cheap rispetto alla media di lungo termine e questo offre ottime opportunità di entrata a livelli particolarmente favorevoli.



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