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   numero di 24/07/2019
Finanza e investimenti

Dovremo preoccuparci delle strategie di carry sui bond quando la Fed taglierà i tassi?
Savry e Lee (Unigestion): oggi la potenziale attenuazione offerta dall'inasprimento della curva - attraverso l'allentamento monetario globale e i guadagni sulle posizioni long tramite i tagli dei rendimenti - potrebbe essere più limitata

Alla luce dei crescenti rischi di guerra commerciale e di un marcato rallentamento dell'economia mondiale che ha abbassato il rischio inflazione, le principali banche centrali sono passate dalla "modalità normalizzazione" a quella "allentamento" per evitare la recessione. Di conseguenza, i rendimenti obbligazionari mondiali sono notevolmente diminuiti. In questo nuovo contesto di mercato, che cosa possiamo aspettarci da una strategia di carry sui bond che mira ad ottenere rendimenti positivi in diversi regimi economici, posizionandosi long sui bond sovrani che offrono un carry elevato e short su quelli con carry basso?

Bonds carry: uno degli ARP più performanti degli ultimi anni

Le soluzioni Alternative Risk Premia (ARP) mirano a fornire rendimenti elevati corretti per il rischio con una bassa correlazione agli asset tradizionali come l'azionario, l'obbligazionario sovrano e le materie prime. Per raggiungere questo obiettivo, abbiamo identificato uno spettro di singole ARP che hanno senso economico, in quanto dovrebbero riuscire a remunerare l'investitore, hanno storicamente dimostrato di produrre rendimenti positivi a lungo termine, sono liquide e facili da implementare. In questo contesto, il nostro sistema di investimento si compone di tre tipologie di ARP: Equity Factors, strategie Macro Directional e strategie Alternative Income/Carry.
Le strategie di carry sui bond di seguito illustrate si posizionano long nei bond con carry sopra il carry mediano e short su quelli con carry al di sotto della mediana, con una duration neutrale. Lo scopo è quello di catturare il carry premium all'interno dei paesi del G8 (con l'esclusione di Giappone e Italia). Pur essendo costruita in modo da essere neutrale in termini di duration, la strategia può comunque essere esposta ad aspettative mutevoli e/o divergenti circa le politiche monetarie delle banche centrali. Dal lancio delle nostre strategie ARP, prima all'interno del nostro fondo multi asset di punta, poi come fondo autonomo, le strategie di carry sui bond hanno prodotto ritorni assoluti elevati in tutti i contesti di mercato.

Non conta solo il rendimento obbligazionario, ma anche la pendenza della curva

Il carry è definito come da Koijen e altri (2016). Per le obbligazioni, il carry consiste in due effetti: (i) lo spread di rendimento dell'obbligazione rispetto al tasso risk-free più (ii) il "roll-down", che tiene conto delle variazioni di prezzo man mano che l'obbligazione scende lungo la curva dei rendimenti. È importante notare che il carry di un bond non è determinato solo dal livello del suo rendimento, ma anche dal suo "roll-down".
Per illustrare l'effetto di un "roll-down", si consideri una normale curva dei rendimenti decrescente verso l'alto: poiché un'obbligazione a cinque anni diventa a quattro anni dopo dodici mesi, assumendo che il livello e la forma della curva dei rendimenti rimangano invariati, la diminuzione del rendimento porterà naturalmente ad un aumento del prezzo dell'obbligazione. Per una normale curva dei rendimenti inclinata verso l'alto, più ripida è la curva, maggiore sarà il "roll-down".
Storicamente, a partire dal 1990, la strategia di carry sui bond è stata long sulle obbligazioni americane, a causa di una curva mediamente più ripida. Tuttavia, poiché la curva USA si è appiattita dal 2015 a seguito della politica di normalizzazione della Fed - e nonostante le obbligazioni europee che offrono rendimenti negativi o molto bassi - dal 2017 la strategia è stata long sui bond europei e short sui bond Nordamericani. Attualmente, date le curve piatte negli Stati Uniti, in Canada e in Australia, la strategia rimane long sulle obbligazioni europee e short sulle Nordamericane e australiane.
Ora, dato che i mercati si aspettano un allentamento monetario nei prossimi mesi nella maggior parte dei principali paesi sviluppati, e più negli Stati Uniti che altrove, questo posizionamento è a rischio?

Storicamente i tagli dei tassi della Fed hanno favorito le strategie di carry sui bond

Dal 1990, ci sono stati cinque cicli di allentamento della Fed (1990/1992, 1995/1996, 1998, 2001/2003 e 2007/2008). Durante i mesi in cui la Fed ha tagliato i tassi, le obbligazioni hanno prodotto in media rendimenti positivi e superiori rispetto ai periodi senza tagli dei tassi, e lo spread in termini di performance assoluta è stato elevato. Inoltre, anche la percentuale di rendimenti mensili positivi nel corso di periodi di riduzione dei tassi è più elevata (71%). A prima vista, sulla base del comportamento storico dei rendimenti, si potrebbe concludere che non dobbiamo preoccuparci eccessivamente dei rendimenti futuri della strategia.
Tuttavia, la situazione attuale è insolita. La Fed è stata più aggressiva nella politica di normalizzazione, rispetto ad altre banche centrali. Di conseguenza, la curva dei rendimenti negli Stati Uniti è più piatta che nella maggior parte degli altri paesi. Il carry fornito dalle obbligazioni statunitensi è molto inferiore rispetto a quello degli altri bond del G8 (escludendo Italia e Giappone, che non fanno parte del complesso di investimenti della strategia), il che è raro a livello storico. In passato, abbiamo sperimentato una sola situazione all'attuale, nelle fasi in cui la Fed tagliava i tassi, in particolare quando il rischio di recessione non era elevato: cioè il 1995/1996. Di conseguenza, quello è stato anche l'unico periodo storico caratterizzato da un taglio dei tassi della Fed in cui la strategia è stata short sui bond USA (e short sui canadesi per la prima metà del periodo), così com'è oggi la posizione della strategia.
Che performance ha registrato la strategia in quel periodo, così simile all'attuale? Nei primi sei mesi del 1995, prima dei tagli dei tassi della Fed, la strategia ha perso denaro (-8,5%), come nei mesi di aprile e maggio 2019. Nel periodo 1995/1996, la posizione short sulle obbligazioni americane si è rivelata costosa. Tuttavia, la maggior parte del contributo negativo derivava dall'esposizione short sui titoli canadesi, dato che la Bank of Canada aveva reagito con politiche di allentamento aggressive nel periodo. Tuttavia, grazie all'allentamento della maggioranza delle banche centrali del G8, la maggior parte delle curve del debito sovrano si è inasprita nel 1995 e nel 1996, spingendo il carry delle strategie obbligazionarie molto più in alto. Oltre all'impatto positivo delle variazioni dei rendimenti, questo aumento del carry implicito ha aiutato la strategia a riprendersi nettamente nella seconda metà del 1995 (+5,2%) e nel 1996 (+14,6%). Nei casi in cui le posizioni short hanno avuto ripercussioni negative sulla performance - in quanto le rispettive banche centrali hanno tagliato i tassi in maniera consistente - ciò è stato in gran parte compensato da posizioni long che hanno registrato ingenti contributi positivi.
Infine, è opportuno sottolineare che le allocazioni della strategia cambiano a seconda del carry di ciascun titolo sovrano, che a sua volta è determinato dalla pendenza delle rispettive curve di rendimento. A titolo di esempio, a seguito di un significativo allentamento monetario in Canada, la curva canadese era diventata più ripida, aumentando il carry delle obbligazioni del paese. Di conseguenza, la strategia è passata da una posizione short a una long sui titoli canadesi, cosa che ha contribuito positivamente alla performance del 1996.


Questa volta è diverso?

Crediamo che la storia possa ripetersi, proteggendo la strategia di carry sui bond da un profondo e prolungato ribasso derivante dalla sua ampia posizione short sulle obbligazioni americane. Tuttavia, c'è una importante differenza da notare. Contrariamente alla situazione attuale, nel 1995 i tassi americani erano inferiori a quelli della maggior parte degli altri paesi del G8. Prima del taglio della Fed del giugno 1995, i tassi dei fondi federali statunitensi erano del 6% contro il 6,6% del Regno Unito, l'8% del Canada e il 7,5% dell'Australia. Solo i tassi tedeschi erano più bassi, al 4,85%. Questo significa che ogni banca centrale del G8 aveva margini per un allentamento, il che ha portato la strategia a beneficiare di un aumento del carry implicito (attraverso l'irrigidimento della curva), mentre le perdite derivanti dai tagli dei tassi sulle posizioni short sono state ampiamente compensate dai guadagni sulle posizioni long.
Oggi la situazione è molto diversa in quanto la maggior parte dei tassi a breve termine non statunitensi sono ancora bassi e in alcuni casi addirittura negativi. Di conseguenza, oggi la potenziale attenuazione offerta dall'inasprimento della curva - attraverso l'allentamento monetario globale e i guadagni sulle posizioni long tramite i tagli dei rendimenti - potrebbe essere più limitata. Tuttavia, per com'è concepita, l'allocazione della strategia si adatterà alle variazioni del carry implicito, come ha fatto in passato. Riteniamo che questo dovrebbe consentire alla strategia di continuare a fornire i solidi rendimenti che ha ottenuto negli ultimi decenni.

Guilhem Savry, Head of Macro and Dynamic Asset Allocation, e Joan Lee, Senior Portfolio Manager, Cross Asset Solutions di Unigestion



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